钟鸣远:从目标到执行——如何应对资产配置的“知易行难”

中国基金报 钟鸣远
2019-10-26 06:35

博远基金总经理 钟鸣远

编者按:资产配置时代已然到来,这是一篇关于资产配置的硬核文章。文章作者钟鸣远现为博远基金总经理,在国内一向以大类资产配置能力突出著称。在文章中,他直击资产配置知易行难这一痛点,从本土视角出发,将自己22年的投资思考,凝炼成5000字长文,详解资产配置框架的构建思路,内容包括分析框架的确立、投资流程的搭建,以及具体投资品种的执行细节。

一、资产配置策略的理论发展

(一)现代投资组合管理理论的产生

我们知道,单个资产不可能同时满足波动小、收益高和流动性好这三个优点。从各类资产属性来说,类货币资产或者优质债券波动小,本金有保障,但是期望收益低,落在三角形的右侧(见下图);权益类资产期望收益高,流动性好,但资产本身波动大。一类资产如果兼具波动小和期望收益高的特点,那么其中必然有信用瑕疵或者流动性的损失,比如高收益债券或者封闭式产品,投资人会面临本金突然大幅贬值和流动性无法退出的风险。

既然单个资产无法有效满足所有优点,投资管理者自然将眼光放到多资产组合上去,理论容易证明多个资产组合可以有效的将各类资产的优点结合在一起,且并未显著增加组合风险。因此,当投资人的要求比较多元、配置目标需要兼顾彼此时,大类资产配置就成为解决冲突的自然选择。

(二)从收益预算到风险预算

现代投资组合管理理论经历了从收益预算向风险预算的发展,其理论基础是均值方差模型,核心思想是将相关性低的资产组合在一起以达到最优夏普比率。但其包含了一个很强的理论假设,即需要明确知道每一类资产的收益和风险,这在指导投资时很不现实。后续的理论发展逐渐放松了均值方差模型的强假设,仅对资产的某些特征做假定。早期资产管理者比较看重收益水平,便对资产的收益做出假定,后逐渐发现严重的尾部风险对于组合的杀伤力巨大、且损失难以挽回,对收益预算的策略亦很难穿越周期,于是风险预算的思路应运而生。风险预算是指组合管理者投资时首先问自己的问题是“我需要给这类资产分配多少风险”,而非“这类资产预期会给我带来多少收益”,管理人发现这类策略在中长跑时回撤更小、净值更平稳,从而能获得更优的业绩表现。风险平价则是等比例分配各类风险预算,故为“平价”。

(三)从静态方法论到动态方法论

投资组合管理理论是偏静态的组合管理,像是证明一道优雅的数学题,在各类限制条件下找到表现最优解。在国内外市场中,在长期的实践后也发展出很多动态的、积极主动管理的投资方法论,例如美林时钟这种区分四种经济周期,进而在特定经济周期中,配置逻辑上最“顺”或历史上表现更优的大类资产,这类方法需要对经济周期有明确的判断和投资逻辑的准确梳理。

二、全天候策略和风险平价策略

(一)全天候策略

全天候策略(All Weather Portfolio)是近年来热门的资产配置策略,起源于20世纪90年代的桥水基金。作为一种风险平价理念的市场实践,其基本思想是不管宏观环境处于哪种状态,等量持有按照周期划分的四种风险因子组合,同时保证至少一种因子组合表现优异,进而获取其稳定的β。全天候策略的目的是打造一种能够穿越牛熊获得可持续的良好表现的静态投资组合。由于是被动投资组合,全天候策略实际是一种长期战略层面的思想,按照全天候策略制定出来的配置方案不一定是当下市场环境的最优方案,一些事件性因子的冲击也会令资产的风险特征与预期水平产生偏离,所以还需要定期做战术层面的风险预算再平衡。

全天候策略的核心要素

为什么全天候策略会提升组合的夏普值?这是因为杠杆加在低风险品种上,从而提升了高夏普比率资产在整体组合当中的占比,因而在提高收益的同时未显著增加风险。

(二)风险平价策略

将风险平价的理念进一步提炼出来,在模型上更加具体化和定量化,我们可以构建风险平价策略和模型。在风险平价策略中,战术性的超配和低配被广泛运用,例如在一些具体实施过程中,会根据委托人的需求制定不同的风险预算,然后根据投资经理的观点进行风险预算的超配和低配,当然也有使用“各类别风险相同”的平价策略作为中性配置, “平价”只是一种特殊情况。

这不是自欺欺人。因为有了构建风险预算的核心理念,风险平价完全可以给投资组合指定一条风险的“中枢”方向,使投资经理不会过度的配置偏离。不能因为在战术上的调仓,就否认策略在战略和战术上的存在意义。

另外,在国内市场的实践中,各类策略都需要基于具体监管环境进行本土化改造。对固定收益类组合来说,还需要加入对货币政策、流动性变化、宏观监管导向和具体监管限制如杠杆率约束等的分析作为重要自变量。各资产要素中决定回报的主因子、分配权重、波动率和尾部风险等等,也会在定量程度上影响资产管理人的决策,这都是需要深入研究、反复检验才可能解决的问题。

三、资产配置的“知易行难”

根据前述理论,大类资产配置策略能够突破单一资产的缺陷,在不增加风险的前提下提升组合收益,从而实现更高的夏普比率。但在具体实践中,大类资产配置由于涉及多资产管理,需要决策的变量很多,对资产管理人的要求很高,这是典型的“知易行难”。从资产的分析和选择,到风险收益比和权重的测算,再落实至具体投资行为,每个节点的回顾和操作,都需要一整套的理念和架构,需要投研数据的认真分析和测算,需要完善且合理的决策体系,每一个细节都非朝夕之功。

在执行层面,如何应对资产配置的“知易行难”呢,我们有以下思路:

(一)资产配置实践需遵循两个原则

总体来看,资产配置的理论优化和实践执行需要围绕两个原则,一是符合资产持有人的核心利益,二是有助于资产管理人投资业绩的可持续、可复制。为较好地遵循这两个原则,需要资产管理人形成一套从投资目标到投资策略执行的清晰逻辑。

(二)优秀资产管理人的标准:化长期目标为短期目标,兼顾绝对收益与相对收益

对于资产管理人,投资目标分为绝对收益型和相对收益型。两类目标各有侧重,一个追求组合业绩的长期正收益,进而把握净值的复利增长;另一个追求短期内“更优”,持有人可得到更好的交待。然而这两个目标在一定程度上是不兼容的。回顾本文一开始提到的“不可能三角”,长期正回报的过程难免遭遇短期波动,绝对收益型产品需要时间才能穿越周期并证明自己,而且期末实现的绝对回报未必能达到市场平均水平;反过来,相对收益型产品在规定时期内追求跑赢同行,却未必能取得客户要求的绝对收益率。落实到操作层面上,两类组合的配置思路、配置原则、组合管理乃至绩效回溯、风险管控上都有明显差异。结合国内的实践来看,委托人的目标大多数都是绝对收益与相对收益的结合体,这就对资产管理人提出了很高的挑战:既要在考核期内实现正收益,又要在年内甚至季度内的考核周期中关注相对排名。

绝对目标与相对目标的体系差异

优秀的资产管理人,要能够将长期投资目标不断细化、分解,逐步实现长期绝对收益目标向短期内一类或多类特定资产β目标的转化。中短期操作要适时回顾,根据经济走势和市场环境修订具体的投资策略,例如对每个季度的主要配置品种、配置时机和防御策略做细致的规划。在季度策略执行时,如果有超出预期的事件发生,则需要及时回顾和调整,把执行和分析记录下来,以便后续操作上的借鉴和反思。

长期目标向短期目标的转化

(三)坚持自上而下的资产配置框架

自上而下的资产配置框架包括两个方面:分析框架的自上而下与投资流程的自上而下。

1. 分析框架的自上而下

主要指构建包括宏观、中观和微观层面的分析框架。

(1)宏观层面分析要处理好三个问题

宏观层面分析框架要以经济增长、通胀、货币政策和宏观监管为核心,同时注意处理好三个问题:

重视周期形成的内在逻辑。宏观数据之间经常会“打架”,所以要重视周期形成的内在逻辑,需要对宏观数据做主次分类,研究本轮周期的当前阶段应该主要观察哪些数据?次要观察哪些数据?在主逻辑未破坏前不轻易对大周期做拐点判断。

重视全球宏观经济的联动性。全球经济常常通过汇率、大宗商品价格、进出口贸易、制造业产出四个渠道影响国内资本市场和资产价格,后三者作用于基本面,有一定的滞后性;而汇率弹性决定了海外基本面对国内资产价格的影响程度,汇率弹性越大,海外经济越容易对国内资产价格产生影响。近年来外部(以汇率为代表)和内部(以货币政策为代表)的政策矛盾也是市场关注热点,我们认为整体上外部因素要让位于内部因素,作为全球主要经济体的中国更需要“以我为主”。

政策层面,要重视宏观政策和监管导向的变化,重视政策的连续性和创新点,把握政策逻辑和政策目标,投资框架需要能灵活反应这些因素的变化。我们认为宏观监管的力度变化不会改变经济周期,但是会影响到周期内的资产价格表现。

(2)中观层面——决定大类资产配置的关键因素

自上而下体系中,中观层面是决定大类资产配置的关键因素,决定了各类资产在不同板块/行业内的具体权重。投资人对中观层面的跟踪和分析会具体落实到资产组合的变动上。要结合上中下游产业数据和高频宏观数据追踪潜在机会,产业数据和高频宏观指标可以对具体的行业投资作参考,也可以用于预测宏观数据的未来走势。

(3)微观层面——把握四项因素

流动性因素。可以看做是基本面因素的延长线,但是流动性与基本面的需要经常不同步,这将对市场产生一定的扰动,不过流动性因素始终是短期因素,长期价格走势会回归基本面。

投资者行为。国内不同类属的投资者也会对市场产生不同的影响,这一点在债券市场上尤为明显。我们认为投资者行为是重要的边际影响因素。

个券/个股估值与具体投资价值的分析,这是一个信息跟踪、汇总和挖掘的问题。

2.投资流程的自上而下

坚持大类资产配置风格的投资管理人,除了分析框架,在投资流程上也需要坚持自上而下。

(1)做好年度配置主线对当年回报至关重要。国内市场的考核机制决定了做好年度的配置主线对当年回报至关重要。基金经理一般需要预判每半年/或每季度的宏观因素、流动性和市场供求变化,做好组合仓位、久期、杠杆、信用等级等的调整,这将有助于把业绩做到行业领先水平。对于债券基金而言,把握好了利率债、信用债和可转债的配置时机和侧重点,合理安排债券的总体仓位与久期,严格做好信用分析,债券基金的业绩就能够较大概率达到市场的平均水平之上。

(2)适度把握交易性机会。对于市场的短期波动,基金经理要适度把握交易性机会,特别是在市场出现意外走势或组合配置失误时,减缓组合净值的负面冲击程度,这是基金经理勤勉尽职,维护持有人利益的体现。

(3)战术层面把握:防御策略与进攻策略

良好的投资业绩离不开良好的具体操作思路。通常来讲,防御策略要优先于进攻策略,避免高仓位“踩雷”是组合稳健的前提,其他防御策略主要包括对冲和止损。

对冲并非只在市场往不利方向发展时才用得上,在组合中预留小仓位低成本对冲工具,当风险来临时对净值形成保护是良好的习惯。

止损则主要看资产的波动性。一类资产的波动性越大,那么其止损的纪律性也要越严格。反之止损的纪律性可以相对宽松。债券虽然波动性低,但比如长端利率债在短期内大幅上行且超出其波动性的正常区间,这时就要认真分析并决策是否需立即止损。

进攻策略核心在于基于市场的预期主线作有效配置,同时预留部分高流动性资产,避免组合始终运行在高仓位或高杠杆上;二是提前测算新配置资产对整体组合的收益、风险和夏普比率的边际贡献。

3、其他执行细节

国内固定收益市场经过十多年的快速发展,品种和流动性都有了非常明显的进步,中观产业和微观交易层面的投资方式也越来越多样化,但是我们认为把握好利率中枢的走势一直是最核心的前提,这要求我们对宏观经济逻辑有更强的洞察力,对政策主线理解更到位,在众多的宏观数据中梳理主脉络,把握住本轮周期中影响最大的核心指标,这样才能在不同的品种中选择最优风险收益比标的。

信用债投资分为两个层面。第一个层面是产业和政策周期的判断,第二个层面是个券资质的博弈,两个层面适用的信用债品种也不同。前者适用于相对优质品种和城投债,后者适用于资质相对差的品种。前者注重产业逻辑,在周期向下时,不做过多的信用下沉,赚取产业层面的β。后者需要了解个券的具体资质,看重信息收集与信息整理,更依靠团队配合。

可转债投资核心则是以正股为主,做防御或高性价比投资。目前可转债存量大,估值下移和风险暴露成为共识,但是随着发行品种的进一步增多,潜在好标的数量也在增多。投资模式上包括确定性较强的可转债打新和低价转债的向上弹性,适度配置优质好公司的可转债,可分享其股性上涨机会等。

综上,大类资产配置不单单是一种策略,更是系统的投研决策体系搭建,从目标制定到投资细节都需要不断精进完善。目前,以资产配置为核心的财富管理时代正在到来,博远基金将不断完善资产配置框架,坚持持有人利益至上,也希望通过自己的实践,对行业的发展贡献一己之力。

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