【干货】LP挑选GP的6大常见误区!| 实务

股权问问 机构LP专家001
2019-12-30 07:42

面对中国近1.5万家私募股权管理人,LP如何挑选GP,确实是一件很有难度的挑战。但是对于花过真金白银、有过切身体会的LP来说,至少可以很快速识别一些常见的误区。

本期出类汇精选一篇机构LP老兵的文章,揭示不成熟的LP,挑选GP时候常见的6大错误,非常贴近国情,以下enjoy:

本来打算写一下机构LP如何挑选GP的,但感觉缺了点什么… 所以这次我们先对照一下:不成熟的LP,都是怎么挑选GP的。很令人费解的是,过去10年间,90%以上的LP,都还是在同样的这些地方来回的踩坑。

更可怕的是,有些LP踩了坑还不知道自己究竟错在哪里,觉得已经挑的都是行业内最好的基金了,居然还没有赚钱。于是干脆放弃了股权资产的配置,令人惋惜。

1

迷信管理规模

假设我是大型的机构LP的股权投资部门主管,每年有超过10个亿的增量资金需要配置股权类资产,那么GP的管理规模当然对我很重要。

机构LP内部投资决策和风控流程相对复杂,可投资的股权基金门槛也很高:投资规模,甚至成立时间,做过几期基金,都是明确有要求的。(否则1万多个GP,谁看得过来。)

好不容易决策投一个基金,LP占该基金的出资比例又不能太高(一般上限20%左右)。

如果我看的基金平均规模才5个亿,一年就得至少投10个基金,而且领导们和风控部门肯定或明或暗的否决掉一半左右的项目(否则显得他们水平不够)。

所以,我就得一年至少尽调20个以上的基金,立项50个以上的基金。大机构人事关系复杂,领导还不允许招很多人,我干嘛要搞得比狗还累?

如果我投的基金平均规模20亿以上,那么一年只需要投3-5个基金,每个基金能投1亿以上,就完成任务指标,也不会太辛苦。

而且,大型基金背后通常还有N个和我们规模差不多的机构LP,也都是这么想的:大家一起投,万一这个基金出问题了,我们也可以说,规模这么大的基金都这样了,说明行情不好,又不是我一个人看走眼。(况且有多少人能在一个机构,干满7-10年?)

所以,规模大的基金,为了机构LP的用户体验,一般首要目标不是追求高收益,而是尽量项目上不踩雷。

3年多投完,就可以募集第2期,7-8年如果业绩能跑赢同期固定收益,就很有可能募集第3期…

暂停一下:如果你不是大型机构LP,那么你完全不需要按照这个思路来挑选基金。

目前不管是VC,还是成长期基金,策略规模容量都是相对有限的。

整体我们机构LP手里,过去10年的数据也都倾向于一个结论:基金规模越大,总体收益往往越趋向市场平均。

各位LP可以仔细看下规模超过100亿的基金的历史业绩,就会发现收益高的都是10年前募集的那几只基金,当时管理规模都普遍不到10亿。从10亿到100亿过程中募集的基金,现在大都没回本,只有账面业绩。

以下是从多名机构LP手里汇总的基金净收益倍数(NET MOIC),与基金规模分布统计图 (合计净收益 / 基金总规模):

股权基金净收益倍数与基金规模分布

(成立年份 2010-2015)

(纵轴又调皮了,我只告诉你最大规模基金组是最小规模组净收益的64%)

在这个样本中,首先我们没有统计2016-2019年成立的基金。因为时间越短,对投资期较长的大型基金来说可能越发不利;但我们在统计过程中也发现,2016年之前,其实单个规模超过20亿的人民币基金并不常见。

10亿规模以内的基金,收益率和规模的统计负相关性并不十分显著,但超过10亿规模以后,基金的收益率是显著下降的:尤其是规模超过20亿的基金,收益率让机构LP们都纷纷摇头叹气。

当然,由于本次统计样本量 不到100支基金,相对于整个行业来说可能是不太足够的,但是也有一定参考性了。

2

迷信管理人知名度

大多数人的基因就是喜欢群体行动,所以各行各业,打广告普遍都是有效果的。

股权基金行业也不例外,管理人知名度,通常和两个参数成正比:

1

出道时间早

2000年左右,中国所有做股权投资的人可以坐在一个屋子里面吃火锅(现在可能北京鸟巢都装不下所有投资人了)。

当时VC还是稀有动物,创投综艺节目可以上央视(现在各地级市电视台都能请到创投导师上节目)。

只要坚持做做PR的,20年下来,现在都是祖师爷辈分了,名气都很大。

但是,实际上很多老牌的人民币基金,除了早期基金能赚到钱,后面的都是只赚管理费的,有好几家因为基金到期了没法还LP的本,只能把LP都变成了自己管理公司的股东…

2

管理规模大

知名度,曝光率,排行榜,都是需要花钱的。管理规模越大,这方面的开销自然也就越大方。

GP在媒体、论坛露脸的频繁程度,和业绩没有必然联系,但是和基金的募资需求有很大的联系。

真的专注于业务的投资人,整天做研究,投项目时间都还不够,哪有时间到处露脸。

本着客观探索的实验精神,我们也尝试将GP知名度与基金收益率是否具有显著正相关性这一问题进行了研究。

可惜的是,所有基于网络关键词热度量化的搜索引擎,都只能显示最近5年的关键词热度,但是很难回看10年前的数据。

我们还是尝试用某度的热词搜索指数,回看了一下5家GP在2015-2016年的相对知名度情况。

下图中,橘黄色和绿色曲线,两家机构都曾摸到过“千亿市值”,并且代表了人民币成长期基金泡沫的顶点;

  • 蓝色基金代表了美元和人民币双币种VC的巅峰时刻;
  • 深紫色是一家老牌美元基金,人均投中独角兽数量第一;
  • 浅紫色是一支美元+人民币双币种黑马VC基金的代表。

如果按照当时的管理人知名度来做决策,人民币PE的“千亿双雄GP”知名度几乎是另外3家的N倍,确实让众多LP们排队送钱。

GP知名度相对业绩普遍具有滞后性

(2015-2016年)

但是,不到5年时间,由于我们之前介绍过的关于成长期策略容量的问题,这两家大牌基金从“双雄”,变成了“双熊”,成为一代LP心中永远的痛。

而这3家不同类型的VC基金,由于众多知名项目退出进入了大众和媒体的聚光灯下,则逐渐变成了现在非常知名的品牌。

GP知名度往往随着知名项目退出而崛起

(2019年)

那么问题来了,站在2019年底的你,还敢用今天的知名度排名,来预测7年以后的基金的业绩排名么?

我们把同样的基金样本,采用让5位机构LP投票的方式,来相对主观的进行一次分类:

按照该GP在该基金设立的的时候(而不是现在),是否算知名GP,来进行标注,发现投票结果还是相对一致的。(毕竟是否有名是个相对抽象的概念,目前还是人脑的总结力强于电脑。)

基于这个标签,我们再次进行了对两个对照组基金的净回报倍数综合统计,结果如下:

知名GP与非知名GP的业绩对比

(成立年份 2010-2015)

(知名GP的综合业绩是非知名GP的75%)

这个结果并不出人意料,因为知名GP的单个基金规模往往会更大一些,而规模和收益在我们的样本中是显著反向相关的。

非知名GP,一般是还在运作第一或第二期基金。以后有机会我们会提到,学会挑选第一期基金(First Time Fund), 对于LP的股权投资业绩提升,效果是非常显著的(本策略风险系数较大,非专业LP请勿轻易模仿)。

3

迷信出资人背景和资源

股权投资是个充分市场化竞争的行业,主要拼的是认知能力。所以,全世界做的最好的股权投资基金,几乎都是独立和专注做股权投资起家的。

全球最大的商业银行,投资银行,政府主权基金,产业巨头,虽然都做点股权直投,但在直投领域的行业地位反而都不太高。毕竟股权类资产相比固收,股票而言,对整个公司资产体量要小得多,创收比例也不是很快能见效果,所以股权部门领导都在整个集团都排不上号。

并且,这类机构普遍都是自有资金直投做的好,一旦出来找外部LP,恐怕是因为内部有一小撮人想多赚管理费。

所以,LP不要陷入以下这些逻辑陷阱中。虽然GP在募资时候,都能讲出个体成功案例,但LP还是应该多问些深入的问题,了解综合的成功率,往往就能证伪, 以下只是一些现实中常见的案例:

1

券商背景的基金,不一定IPO成功率就高

事实:券商背景的基金,我们至今没有看到一家VC策略做的很好(如有,请拿业绩出来说话);

成长期泡沫年代,曾经有做的好的,目前也都碰到了瓶颈。

能否有好的券商系并购基金出来,我们一直在观察。真正好的团队,早晚都会脱离券商,独立募资。

从过去3年的退出数据来看,有一次以上IPO退出的基金有约1000只。而达到5次或以上IPO退出的基金只有49只,与全行业1万多只基金数量相比, 不到0.5%。

至少5次IPO的基金在全行业占比

(2017-2019)

而资管新规推出以前,就已经有大约500支券商直投基金备案。

我们查询了一下全部券商直投的退出业绩,发现其中不到50只基金有过1次IPO,只有5只基金达到至少5次以上IPO,并没有比全行业的比例有非常显著的差别。

至少5次IPO的券商直投基金占比

(2017-2019)

同一时期,有一次以上并购或转让退出的基金共1100多只,其中有至少5次以上并购或转让退出的基金约50只。其中, 券商直投只占4席。

所以券商直投基金,不论在IPO或者并购退出方面,都没有表现出很显著的优势。

2

国资/银行背景的基金,不代表产品能刚兑

事实:一旦银行层面的高管或者风控团队介入股权投资的决策,挑出来的项目往往更适合贷款,而不是股权投资。

而国资/国企背景,在目前民间资金募集困难的环境下,出现在各类基金中作为重要的LP,也是非常普遍的。

让渡一部分GP权益给国企LP,也更多成为了GP一种分析过性价比后的融资策略。

然而,股权投资不是固定收益:不管是什么背景的GP,都无法为产品进行本金兑付的兜底承诺。

资管新规以后,银行和券商一样都经过了大整改,股权投资业务元气大伤。

目前即将大规模成立的银行理财子公司,一定还是会以万亿级规模进行股权配置。自己做直投项目是容纳不了这么多资金的,最后还是会做FOF组合管理。

从长远来讲,这些资金实力远大于投资能力的机构,最终都会更多的回归LP的身份,而不是做大自己的直投部门。

我们查询了过往3年国资和银行背景的基金退出业绩:拥有5次以上IPO、并购或转让退出的基金中,国资和银行等背景的基金依然占比极少(而且部分是作为母基金策略公布的退出业绩或跟投业绩),和该类机构在整个中国股权资产出资的占比是完全不匹配的。

至少5次IPO退出业绩GP的国资占比

(2017-2019)

圈内的主流机构LP,一般都不会投资这类型的股权基金,所以没有实际已投基金数据供分析和对比。

3

上市公司背景的基金,不代表并购退出率高

上市公司+PE,曾经是一个非常热门的股权产品类型,抓住了LP对于退出确定性的渴望。然而,我们看过众多的实际案例,普遍都有以下几个问题:

首先:上市公司作为出资比例较大的LP,往往要求在基金中有投票权,甚至否决权。

而我们知道,真正投资能力很强的团队,是很难接受这种安排的,所以最后愿意委曲求全的GP团队,往往水平一般。

其次:上市公司大多是实业背景,投资人员薪酬体系无法与一线基金看齐。

所以,与GP共同成立的基金,激励机制也不会很好,否则内部很难摆平。

同时,很多上市公司还要求在基金里面分管理费,分CARRY,造成GP团队激励水平低下,更加吸引不到好的人才。

最后:上市公司的诉求,和基金其他LP的诉求,往往会出现冲突:

上市公司哪怕在基金里面出资几个亿,但是核心利益还是在自己的股票价格上面。虽然募资时候,会让LP感觉基金投的项目,上市公司都会收购,让大家退出。但现实往往是:一旦项目发展得好,上市公司更可能低价收购,让其他LP赚不到钱。

项目如果不好,上市公司也不是活雷锋,很可能就各种理由不收购;

再说,关联方收购还要各种批准审核,也不是基金GP可以把控的。

我们咨询的10家机构LP中,累计曾经投资上市公司基金的样本量不超过5家,因此很难代表行业总体情况,希望大家有投过这方面基金的,可以和我们分享成功或者失败的经历。

过去3年,并购和转让退出至少达到3次,5次的基金中,上市公司管理的基金占比都不到10%,并没有表现出显著高于其他机构的并购退出成功率。相对于曾经募集近千家的基金数量来说,并购退出成功率也谈不上高。

上市公司基金的并购转让退出表现

(2017-2019)

总体来说, 机构LP普遍对这一类型的基金持负面态度,对于激励机制,利益冲突等问题会作为首要的排查方向。

4

迷信少量知名拟投项目

最近几年,GP也都知道让LP投盲池基金越来越难了,所以出现了大量单项目基金,多项目组合基金。

如果是妇孺皆知的头部项目,又是知名管理人做GP,对于财富机构,高净值个人来说,吸引力还是很大的。

但是,从目前的退出数据复盘来看,虽然这类基金底层项目确实大概率可以实现IPO退出,但由于LP缺乏项目估值判断能力,也没有条款谈判的空间,最后大部分此类项目在上市后都是浮亏。最好的几个项目,也就是实现了固定收益的回报。

此类基金的获益者,首先是上市前高价套现的机构卖家,其次是项目制基金的GP和销售渠道,赚取了无风险的管理费,CARRY也就无所谓了。

LP在参与该类知名项目制基金时候,一定要理解自己是在和机构卖方博弈,而且大概率是相对弱势的一方。

大家可以看一下港股IPO,以及美国中概股IPO这3年的破发率情况,就可以知道有多少单项目基金的LP做了接盘侠。

不是说这些项目不好,但是再好的项目,进去的价格贵了,什么时候退出自己首先说了不算,其次还支付了大量管理费,最后算下来还不如自己去二级市场买股票:

近3美国中概股IPO破发率

(2017-2019)

近3年港股IPO破发率

(2017-2019)

美股和港股上市的项目,当年就是可以卖的,这个非常吸引国内的LP参加,但是上市当年可能就有56%-68%的项目跌破发行价,并且平均跌幅在31%-39%。

对于在Pre-IPO才上车的LP,拿到的价格相对上市价格差价不到1倍的话,扣掉费用以后几乎就是不赚钱的。

这个和投资股权类资产的初衷确实有点南辕北辙,而且GP们在销售这些产品的时候,都宣传说至少能赚50%以上的。

A股虽然仍有大量散户乐于炒新,Pre-IPO策略感觉很安全,但是因为有1-3年期锁定的规则,并且现在每个季度减持比例也受到限制,风险也是随持有时间增大的。

我们看一下2016-2018年所有A股IPO的表现:

A股IPO后股价破发率

(2016-2018)

我们发现A股的IPO发行当年价格可能相对坚挺,但是如果锁定时间越长的话,破发概率越高,这也就是为什么现在Pre-IPO策略的机构普遍也都不敢突击入股锁三年了。

2016年上市的企业,目前破发概率达到1/3,并且2016-2018年上市后破发的股票,平均跌幅在24-27%,如果入股时候相对上市价格没有很大折扣的话,扣掉管理费和收益分成,LP一样是几乎不赚钱的。

明白了这个赌场的赔率以后,大家看到Pre-IPO项目,一定要记得: 仔细看估值!

5

迷信短平快退出和兜底条款

3年期的Pre-IPO策略 + 回购对赌条款,也是一个很容易吸引LP的美好故事。

每年可能有上千个项目签了类似条款,真的到项目发生问题的时候,你会发现大部分GP实际上是没有回购执行经验和能力的。

大股东通常都是两手一摊“我没钱”。这时很多GP已经忙着募集下一期基金了,可能连冻结资产+打官司的费用都不想再支付。

就算真的去做条款执行,从首次判决,到对方潜在上诉,终审获胜后,再去做执行,这个过程少则1-2年,多则2-3年,能收回多少投资本金,还是未知数。

我们再回到之前的基金样本,其中有30个成长期基金,底层大约500个项目中,80%以上是有签回购条款的(同项目公司,和/或公司大股东)。

其中约1/3有触发回购条款,但触发回购的项目中,只有大约1/4最后成功执行了回购,全部或部分收回投资成本。

30个成长期基金所有项目回购情况统计

(2010-2015年)

6

迷信熟人圈子推荐和介绍

有一段时间,GP们都去上各种EMBA了,而且一般都可以在同学圈子里成功找到一些LP,性价比很高。

各地青联,工商联,企业家同乡会也都是基金募集的高频渠道。据说现在名校家长群,海外游学团,马拉松组织,也都开始有人现场讲基金募集材料了…

实际上,主动来找你募资的GP,大概率不是业绩最好的,而是募资最频繁的。

2012-2019年间,共有6500家左右的GP,累计募集基金11000多只,平均募资不到2支;而其中有345个GP,募集基金次数至少5次(平均8.5次)。

也就是说,这些GP几乎每年都在募资,你在各种场合撞到这些GP的概率自然就很大,感觉他们脸熟的概率也很大(还真不是缘分)。是不是关系混熟了,就应该投给他们呢?

从常理来讲,每个GP的时间都是有限的,花在募资的时间越多,用在投资和退出的时间就越少。

我们看了一下这345个GP的退出业绩,发现虽然他们的募集能力都很强,但其中只有不到10%的GP,能够在退出方面获得令人满意的成绩。

募资5次及以上,退出至少5次的GP占比

(2012-2019)

好了,关于LP普遍认知误区就先总结到这里。请LP们先放弃过往觉得容易、但是大概率误判的GP筛选方式。下次我们再来讲LP挑选GP时候,很费功夫但是可以避免入坑的方法。

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