史上最全债券分析框架：大咖15年经验总结

作者 | 张继强 华泰证券研究所副所长、固收首席

我从2003年实习的时候就开始从事固定收益研究，今天想将实践中的一些心得和体会，跟大家做个交流。我们做固收的有一些特质，比如，出租车里谈着十亿大生意的，不一定是富豪，也可能是债销；比菜市场大妈还能砍价的，估计也只有咱们固收交易员了；“地命海心”的不是宏观就是固收研究员。

从业这么多年有一个感触，职业有三种：一种是老中医，越老越值钱，研究的对象可能几百年都不变的，就那些病，所以是一个经验的科学或者艺术；另一类就是IT男，IT男越老越不值钱（无意冒犯），因为研究对象变化太快，据说35岁以上就不好找工作了；做债也好，资本市场也好，介于两者之间，随着年龄增长心态、经验、看法可能会成熟起来。阳光下没有新鲜事，尤其是人性不变，很多事情在过去发生过，未来也还会重演。但市场在不断迭代，研究框架在不断更新，我们需要持续学习。现在不敢休假时间太长，哪怕一个星期的休假，都好像与世界隔离，我们这个行业是一个持续学习的行业。在2014年有段时间自己有点沮丧，觉得微信出现了，信息传递速度这么快，经验会贬值，年轻人肯定很快超过我们。不过，我错了，年轻人都忙着谈恋爱呢，阅读量还没我大。不管如何，金融是个需要持续学习的行业，研究框架也需要不断补充完善。

这是书本上的债券市场，书本是基础，是对基本功和思维方式的训练，但实操当中距离真正想要的东西差别比较大，这里不跟大家细讲。美林时钟，看起来很完美，但市场是自由搏击，不讲套路，练好套路顶多是一种思维训练，实际当中用不上，这是很有趣的现象。

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债券市场分析起点：汇报来源

我认为债券市场分析的起点在于回报来源，我们来到这个市场不是为了做分析的，做分析的目的是为了更好做投资，卖方的主要任务就是帮助大家更有效更好的做投资，或者赚钱。在确立终极目的之后，我们就知道要做什么。

回报来源很简单，包括以下四点。第一，票息回报；第二，收益曲线，它是变化的，但首先假设它不变，我们分析问题这么多年的经验是，一个问题分解来看往往看得更清楚。假设曲线不变，比如5年期4%，到了第二年变成3.5%，这个回报可以简单计算得出。下滑回报（即骑乘策略）是指收益率曲线不变，赚来的回报，国内做债的人很少看这个，但是国际上特别喜欢看。比如发现3-5年下滑回报比较多，假设什么都不变的话能享受一个随着时间推移，自然的收益率下行，这个是相对确定的。第三，资本利得，收益率曲线每天都在波动，假如收益率曲线变成上面这条曲线，基本上通过这么分解，能算清楚整个债券持有半年或一年简单的一个回报来源，这就是做债和做股不一样地方。做股没办法这么分析，顶多分成估值乘以EPS，我们更容易知道自己的持有回报是多少，这是非常大的区别。第四，资金成本，债券可以加杠杆，光靠4%的票息肯定不够，加上杠杆之后，再减去资金成本乘以杠杆率。这就是四个回报来源，基本上决定了钱从哪里赚。其中，第三点是我们所谓资本利得的最重要来源，往往也是我们分析的关键。

再来看投资者如何从市场上赚钱。一是靠久期赚经济周期的钱，如果预测经济下行，要选择拉长久期。二是利用杠杆赚央行的钱，如果资金稳定又便宜，可以每年吃2%的利差。杠杆的钱是赚央行的钱，因此赚钱与否取决于央行，如果央行把资金利率稍微提升，息差就会消失，因此需要对央行进行判断。三是赚票息的钱，本质上持有到期从而赚发行人或者企业的钱。四是赚交易对手的钱。交易对手普遍为专业机构，波段获利难度很大。2015、2016年当时有一个笑话，很多领导拍着胸脯说，你看我这个票息只有3%了，没关系，杠杆还能赚一个点，这不就4%了嘛，为什么做到5%呢？因为波段还能赚一个点呢，但到最后多数人都是亏了一个点，波段的钱是特别难做的。统计发现利率债的月净值回报往往是偏峰的，大赚的时候少，大亏的时候多，意味着波段操作风险收益比一般。

特别强调的是知道哪里赚钱不等于最终能赚到。每个投资者都需要知道自己的资源禀赋和能力边际，投资决策往往是各种约束的结果，而不是对基本面等的判断。比如券商自营，由于负债端稳定，更有能力加杠杆，赚到杠杆的钱，甚至能从持有非流动性资产中获得流动性溢价。而保险、理财由于负债成本高，更喜欢非标。公募基金好管的时候没有钱，钱多的时候不好管，只能靠更好的投研能力胜出，当然也有免税等优势。

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固收研究的五碗面

明确收益来源后可以知道要关注的层面。固收研究有五碗面，一是基本面，基本面决定大趋势。二是政策面，中期看政策面，政策面分金融政策、监管政策、货币政策、财政政策，其中最核心的是货币政策，也是分析的核心。三是供求面，供给不决定趋势，而是决定短期表现，供求关系也是分析中非常重要一块。四是资金面，短期看资金，其实与政策面往往相关，取决于货币政策，但也存在监管指标导致的流动性分层等维度。最后是情绪面和相对价值，每类机构风险偏好不一样，人为判断有局限性，需要去衡量相对价值，衡量胜率和赔率，衡量是否出现了拥挤交易。以上是基本的着眼点。

1、基本面

需要注意中间特别标注的区域，从实践上看，投资行为离不开基本面判断，但更多时候由负债能力、投资限制、资金性质、风控要求等决定。例如银行自营，每年的年初董事会确定配债的额度，一般不会做大的调整，因此偏好地方债可能是源于分支行的压力，也与免税有关，与基本面判断关系不大。又如许多机构的操作由负债端决定，如果负债端稳定且成本高，由于利率债收益太低，机构不会配利率债。再如投资范围，不在投资范围之内的再好也不能去投，同时还存在风控要求。

但基本面仍然是分析的起点，债券与权益市场投资者区别很大，做债券给人的第一个印象一般来讲是比较聪明，会算，因为做股票门槛相对低，但做好很难，而做债稍微有点门槛。二是股票存在各种各样的门派，包括价值投资、技术分析等，很多比较著名的私募，就是自下而上，只择股不做择时。为什么做债的一定要看基本面，或者看宏观，而做股的往往是各种流派？

从定价来看两者的区别，证券是未来现金流的折现。股票现金流要根据业绩、分红比例、风险溢价和无风险利率等来折现，影响因素特别多；债券只需要票息加上折现率，影响因素非常单一。做股票的既可以通过把基本面研究的比较透，自上而下，也可以通过把个股研究的透，自下而上胜出。同时股市上投资群体又比较多元，能够赚信息不对称或信息传递速度的钱，导致市场上各种套路都有生存的空间。做债如果不看基本面，往往很难生存得很好。基本面研究的本身难度非常大，《投资最重要的事》的作者霍华德马克思说，从来没有听说过谁能靠宏观预测来取得更好的回报。查理·芒格也说过一句话：“宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。”既然宏观预测很难，为什么还要看宏观？因为它是研究的起点。

从大的图景来看，债券研究的第一个维度和起点是基本面，基本面最根本，决定大的趋势，决定政策取向，甚至一定程度决定债券市场的供给和需求。在做研究的时候能经常看到很多人画各种各样图表，发现很多图相关度特别好，但是没有什么意义，很多都是因为坐标轴做一点调节，或者是时间区间太短，时间区间短好多图画在一块都有相关性。在这么复杂的市场环境、经济环境之下背后的逻辑往往更重要，原因在于货币政策有四大目标，分别是通胀、经济增长、金融稳定和国际收支平衡。

通胀重要在于它是总需求的一个指标，通胀就像一个人的温度，温度过高时央行这位医生就要开药，央行最重要工作就是调节总需求。通胀是价格，所以通胀起来意味着供求出现矛盾导致总需求力量过强，出现供不应求，这个时候就要抑制总需求。这个过程当中出现所谓银根收紧，货币政策收紧，导致资金成本上去，从而债券市场下跌。

所以不要简单看数据之间的关系，要思考背后的逻辑，这样对大家的帮助可能更大。框架这个东西就好比一个人，如果没有主见，别人说个东就信了，明天说个西也信了，老在水上漂，有了框架以后能过滤掉很多噪音，有助于降噪。这是建立框架很重要原因。我们好比炒菜的大厨，炊具就是我们的框架。框架再好，也要看菜原材料新鲜不新鲜，否则垃圾进垃圾出。也要看大厨对火候的把握。这意味着，有框架并不等于判断正确。

基本框架差不多就是这个图，债市分析的起点就是基本面，基本面分成几个部分：增长、通胀、金融风险、资本回报等，基本面内涵这几年变化很多。有了基本面判断或者说感知之后，才能对政策等做一些新的判断。很多人对宏观有一些误解，认为没用，因为无法预测。其实，宏观能让我们感知温度。我不知道今天是哪年哪月哪日，在外面走一圈，树叶绿了，天气有点阴雨，湿度还很大，天气又很热，大致推断是夏天。一看树叶黄了、落了就知道是秋天，因此意义不在于判断现在是哪年哪月哪日，而在于判断现在是哪个季节。感知宏观，宏观是一个模糊的东西，但能够知道是哪一个季节可能就够了，宏观既不是小道消息，也不是故弄玄虚，这是对宏观判断的要求。

宏观的重要性在于它是一个起点，后面所有东西都跟它相关，货币政策四大目标中前两个就是增长和通胀，宽泛的讲金融稳定也是基本面，从基本面到货币政策，直接影响资金面，三个因素可以串起来。宏观在变好或者变暖的过程中企业的活力开始提升，从而开工、扩产，开工扩产需要去筹钱，融资，在融资之后经济可能真的就起来了。

债券市场往往一年牛、一年平、一年熊，表现出周期性，周期性或许随着时间推移、宏观经济形势日益复杂而消失，但债券市场的趋势性相对更明显，原因于债市是基本面或者宏观驱动的，货币政策一旦在基本面判断之下形成了加息周期或者降息周期，开启之后不会一次停止，从而产生惯性。第二点原因是投资者的决策，银行年初确定的投资额度除非发生特别大的事件，不然可能一年不发生变化，因此形成决策之后的惯性也会很强。而且债券市场与股票不一样，尽管股市信息传递在股票市场也会分层，但由于流动性好会迅速在价格中充分反映，但债券市场的传递往往更慢，比如银行确定要做委外或定制化，要层层上报，隔几个月审批下来后这个资金才终于放出去，放出去之后其他人再配资产，导致这是一个惯性非常强的体系。因此债券市场一旦形成趋势后惯性很强。

债券市场最根本的逻辑还是由基本面驱动的。可以大致分两部分，第一个是总需求的分析，第二个是总供给的分析。这里有几个经验教训，一是着眼点往往是总需求分析，原因在于总需求是快变量，总供给是慢变量。供给是劳动生产率、人口，往往需要很长时间才能展现出来，不是短期需要讲的东西。如果有人哪天突然讲人口讲老龄化，大家一定要担心这个时候市场很可能就要变盘了，因为说明大家短期的逻辑都熟知了，开始讲十年大逻辑了，往往这个时候讲慢变量，说明市场对于很多利好或者利空已经反映得非常充分，所以反倒要小心。在座各位的投资期限，较多是 3-6个月，顶多一年，两年很少，看十年没有任何意义。研究未来10年20年债券市场只能研究大的趋势和中枢，简单的方向再好，几个周期过去之后，也没有任何意义。对投资者来说着眼点往往还是总需求分析。

总需求分析核心在标黄色的三个，第一个是房地产周期，也是过去这么多年的真正核心，尤其是在2004-2016年之间。因为房地产对宏观经济的带动作用太强，他的产业链链条很长，对市场的影响非常大，对基建、地方政府，包括工业、制造业都有影响。基建不会引发较大的担忧，因为大搞基建的时候往往经济已经下行，需要用基建来对冲。分析的时候一定要分清究竟是自发性内生的还是外生的，外生的变量政策逆周期调节会配合，内生动力起来了货币政策一定会控制总需求，那个时候债券市场情况比较惨淡了。比如2009年是典型的逆周期调节刺激基建，2003-2004年是重工业化过程中基建膨胀，市场表现完全不同。投资在经济当中虽然占比不是最高，但变化最大，是对融资需求影响最明显的一块，也是分析最重要的核心。只有在2016年出现了供给侧改革，发现供给也可以变成快变量，而且是不可预知的快变量。

接下来看从基本面到政策，看基本面是央行的责任，央行的职责是调控总需求，四大目标包括通胀、增长、金融稳定和国际收支平衡。因此，资金面波动取决于央行，而央行依赖数据来制定货币政策，核心的是基本面数据。此外，经济基本面反映到银行体系当中，一定会带来融资需求的变化。融资需求变化一方面影响债券市场供给，另一方面它会影响银行体系配置行为，信贷需求特别强时配债的动力会自然减弱。特别强调这一点是因为经济活动会在金融体系当中映射，宏观的众多分项中，总需求的量可以看GDP等指标，价可以看通胀，再一个是看银行资产负债表扩张情况。银行体系资产端对应实体经济，负债端对应如M2等，通过金融数据能看出来实体经济变化，而且金融数据往往是领先指标，所谓兵马未动、粮草先行。实体经济好转之前，金融数据已经体现出来了，这是传导路径的第二点，也是非常重要的一点。路径三是影响股市，影响资产配置行为。路径四是供给侧改革。

在实践中或者平时一般会盯上述这些基本面指标，比如金融数据特别重要，房地产、PPI、CPI等也是关注的重要指标。2012年之前分析债券市场最好的基本面指标是通胀（CPI）。2005、2006年的时候市场最厉害的人是宋国青老师，厉害在他当年对通胀判断特别准，可能是因为宋老师比较早知道翘尾和新涨价。

CPI新涨价部分是不确定的，翘尾是确定的，因为我们看的都是CPI的同比，同比是过去12个月环比的连乘，过去的环比是知道的，CPI同比中有一大部分是知道的，新涨价这部分不确定，但可以根据季节性进行估计，从而大致知道CPI的同比节奏，这或许是当年成功的秘密。

但这几年大家很少听到宋老师的声音，一个是出来讲得少了，再一个市场的重心也变了。当年CPI比较重要的原因在于2012年之前，整个经济好比年轻人处在长身体的状态当中，稍微吃多一点容易长的更壮、更高，那个时候央行在乎的是不要涨的过快，总需求不要过热，而且历史上高通胀对中国人的印记比较深。而且当时全球货币政策流行单一目标制，管住通胀就行，次贷危机之后才发现金融稳定也很重要。总之，当时通胀特别重要。

2008年后发生变化，通胀不再是最重要的因素。金融数据变成债券市场特别重要的指标， 2008年之前我们也看金融数据，看M1、M2，看信贷增长来推断趋势。但尤其在2008年之后它的关注度更高了。2008年是市场印象深刻的一年，大水漫灌推动宽信用，导致贷款的增速突然提升，提升之后市场感觉不妙，那个时候才意识到后续经济增长肯定不差。2008年底到2009年的时候市场起初认为经济可能衰落20年，放水没有效果，到最后发现放水成功完成传导。对中国这种政策，或者这种体制，一定要有想象力，企业当时敢开工是因为当时出乎意料地推出融资平台，把政府的信用进行抵押，一下撬动融资进行投资。到了当年5月份，发现经济真的能起来。上届政府对经济保八诉求很强，也导致投资者对经济增速的关注度提升，每次破八都会带来政策响应，而金融数据也是一个重要观察指标。

到现在为止金融数据仍然特别重要，是必须要解读的。我们经常提“货币-信用”框架，结合基本面研究这一起始点，可以统一起来，两者并不矛盾。

流动性分成两个层次，第一个是银行间的，叫狭义的流动性，第二个叫广义的流动性，这两个流性不同，银行间市场流动性决定因素是央行，央行投放资金或基础货币给银行，如果贷款利率超过央行给的资金利率导致有利可图，银行就有意愿扩张资产负债表，撬动信用扩张的根源。但是央行只能影响到这一步，不能直接干预企业，这种干预能力比较弱的过程当中央行只能影响到狭义流动性，或者基础货币投放。

第二步真正跟实体直接连接的是商业银行和实体经济，因为银行报表当中资产端对应的是实体经济的活动，融资活动就是实体经济活动。负债端央行有M2等货币投放指标，所以这就把实体经济状况和银行资产负债表两者联系在一块了。银行会放贷的原因在于实体投资或者资本回报率超过贷款利率，企业赚钱所以愿意投资，居民获得信贷更容易，这个时候央行给钱，银行也有资产负债表扩张动力，经济活力就起来了。在这个过程当中所谓的宽信用、信用扩张一般用社融、M2增速体现，和实体经济其实是一个硬币的两面，资产端和负债端的关系，是信用和实体经济的关系。这里用一个指标来刻画总需求情况，M2就是总需求的衡量指标。在经济过热的时候，实体投资回报率还是超过了贷款利率，这个时候央行需要加息，收紧银根，调整贷款利率，贷款利率加到一定程度超出企业投资回报率，导致企业贷不到款而被迫减少点投资。

“货币如绳可拉不可推”这句话提到牵制过热的经济比较容易，通缩的时候要推动则比较难，因为投放基础货币后，银行间市场流动性极其充裕，实体如果没有融资需求，银行担忧坏账、风险偏好下降，导致不贷款或者贷不出去，从而信用扩张乏力，央行放水没有效果。因此这么多年下来央行在对抗过热上经验比较丰富，对抗通缩总体上手段比较少。这一点很重要，从这里才能引出货币信用框架。

上图是常用的信用货币框架，货币信用分析框架的逻辑比较清楚。债市最喜欢的情景是有心无力，即“货币如绳，可拉不可推”中不可推的那段，因为在这个阶段经济下行，实体经济回报率等等不好，没有融资需求，导致一方面流动性极其充裕，做杠杆也舒服，资金成本很低，另一方面实体融资意愿没有起来，发债包括信贷的需求都很弱，央行供应的基础货币则需要使用，从供求还是资金面角度来讲，对债券市场都有影响。

从货币角度来讲，最讨厌的情况是信用扩张很快，央行已经慢慢在收紧，这个时候对于债券市场完全相反。从几个例子来看，2009年的时候传导特别顺畅，结果是市场形成了很快形成牛陡、牛平、到熊陡。当时大水漫灌下很多做股票的人在2008年底杀进债券市场专门挑长端买，他们讨价还价，上来就是一块钱两块钱，按股票的方式买。到了2009年一季度，慢慢发现不对了，因为很多人开始撤出回去做股票了，卖的时候也是一样，一块钱两块钱。总之当时的传导速度是比较快的。再来看实体和银行间市场资金面背离的2013年，那年整个信用创造还可以，房地产也还不错，实体流动性是不错的，那年债券市场有一个钱荒，属于典型的货币信用背离。2017年也是一样，实体流动性不错，但狭义流动性开始收紧，债市经历了黑暗的一年。

理解货币信用这个框架，是对基本面另一种反映，或者另一种角度，其实不矛盾。不喜欢这个图的原因是它有局限性，简单来讲货币政策能决定所谓的宽货币，好像就是债券市场最大决定因素，是债券市场需求最大指标，这一点并不正确。

我更喜欢后面这个图，看宏观或者看市场有一个很简单的规律或者经验是看宏观不如看中观，看总量不如看结构。2015、2016年时候社融数据已经反弹并且反弹的比较厉害，但债券市场仍然是牛市，一直延续到2016年10月份，这个时候传统货币信用框架解释不了，其实原因很简单，2015、2016年居民在加杠杆，只能表内融资，不能在表外融资，当时出现金融加杠杆，机构资产负债表都要扩张，而且这个钱变成理财的钱，再变成债券市场的钱，只有债券市场才能承担这么大体量，因为那年赶上股灾，股票衍生的资产大幅收缩了，债券需求力量在扩张，而融资主体只能在表内融资，表外众多机构的配资需求无疑会推动债市大涨。不难看出，债券市场的需求不总受货币政策控制，总体来讲在理财扩张的过程当中，债券市场需求力量在增强，和货币政策并无直接关系，理财扩张过程中也没有派生货币，那一年出现了配置牛行情。看基本面在2016年是输在了起跑线上，这是2016年的故事。

我们再看一个案例，2018年出现了利率和信用的背离，传统的信用-货币框架也无法解释。我们看信用创造的时候，一定要看是主动的创造还是被动的创造，所以我建议大家不要看表面数据，一定要推断数据背后的逻辑是什么，同样信用收缩，2018年是被动收缩。当年金融防风险是主基调，很多非标、政府购买等融资渠道被停止，不让做了，2017年又经历了债券熊市。企业那个时候有融资需求，但是融资渠道被切断了，广义流动性，或者实体经济一定会出现融资成本的上升。融资渠道少了，融资需求还在，那个时候对无风险利率是利好，因为整个实体经济一定会弱化，但是对信贷利率一定是利空，从而导致低等级信用利差和信贷利率往上走。

2013年之后基本面分析迭代进入第三个阶段，新的变化在于这个过程当中出现了一个比较有趣的，央行看问题角度变了，2012年之前，尤其次贷危机之前，央行目标就盯着通胀，觉得有规则，有透明度，也容易引导预期，但是到2013年后，尤其是钱荒之后，央行整个政策的取向出现了一个巨大变化，金融稳定变成了他的一个很重要目标，而且很可能是跟经济基本面是平行的，这个是巨大变化。2013年之后金融稳定变得特别重要。

2013年发生了钱荒，背景大家有一定了解，2009年四万亿投资下去，带来了持续的融资需求，而表内在2010年后无法满足。2012年开了证券行业创新大会，券商那年终于迎来了政策红利。这本质上是非标的崛起，或者表外融资、同业创新崛起更便利了，2013年同业创新已经达到一定程度，到处都在讲同业创新，同业创新就是在表外绕开监管，在表外融资。无论说同业资产也好，非标也好，做得如火如荼，这个时候对货币政策产生很大干扰。货币政策有效性降低了，以前管住M2，或者说管住信贷额度能把所有人都管住，现在大家都通过表外融资绕开了监管。而且同业创新有一个很大的优势，资本占用比较低，不缴准，理论上可以无限的扩张，这个对央行来讲触动特别大，首先经济基本面看起来不错；第二M2目标被突破了，房地产调控等被绕开了；第三金融稳定出了很大的问题。总之，金融同业创新有一个很大的问题，为了绕开监管。

2013年大家经常三五个主体一起合作，以各种方式绕开监管。这其中产生一个很大的问题是信息的不对称。那年6月央行发了50亿的央票，一下把问题暴露了。当时有两家银行出现了流动性问题，其实问题都不大，影响大是因为表外链条已经太长，导致一个链条断了之后影响众多，造成钱荒。央行顺水推舟，触发了钱荒。2016年也是同样的概念，在那年10月份之后，大家还憧憬在低利率环境当中，讨论最多的是债券职业生涯可能还有100BP，就快没有了，很多人提到零利率，我们看到2.6%的都不好意思出来讲，那一年大家知道整个市场特别嗨。但央行早就关注到金融体系的杠杆已经达到比较高的水平了，中小行资产负债扩张之后投同业理财，理财再委外，所有报表都在扩张。

金融加杠杆就好比所有人都躺在央行的身上，都要央行来背着，大家所有信仰建立在央行会持续保持宽松状态基础之上，一旦市场流动性收紧之后，信仰就不复存在了。2016年8月份央行重启了14天逆回购，那一年还在传某家大行还有两千亿在途资金等待配出来，到了10月份发现央行稍微收紧后所有问题都暴露出来。举一个例子，当时的金融加杠杆就好比高楼大厦都建立在沙子上，央行把底下的沙子稍微清空一点点，所有大厦都倒下了。2017年经历了非常惨淡的一年，在这个过程当中，金融稳定变的特别重要，这是一个新的东西。

2016年又出现一些新的东西，比如供给侧改革对债券市场影响也比较大，也是一种颠覆性的变化。供给端变成了快变量，客观上改变了过剩产能行业的供求状况，算是一种次优选择。在此过程中，地方政府隐性债务膨胀、棚改货币化对总需求起到很强的刺激作用，都对债市产生了不小的影响。其中过剩产能行业信用债出现了价值重估是最大的收获。

未来会在哪里出现迭代？中美摩擦到现在来讲还是重要变量，外部矛盾也许未来一段时间会越来越重要，特朗普的动作对国内政策有干扰，导致政策相机抉择特征，整个市场波动会比以往更频繁，整个政策周期也许会变短。

此外债市的趋势性可能在变弱。首先，整个经济增长的波动在变弱，波动频率在增加，波动的空间也许变小。为什么经济波动变小了？我们一般不相信统计局调控这个说法，可能的原因是消费占比提高和政策干预越来越及时，导致波动比较小。只能说未来趋势从基本面来看，波动频率会增加，波动的空间在减小。

从基本面到政策响应也变的越来越麻烦，以前像成长期的孩子一样，身体不好了，感冒了，多吃点好东西马上好了。现在有点人到中年感觉，多吃一点就长胖，杠杆率往上走，这个对大家以后理解包括货币政策有帮助，现在好像比以往更淡定了，更有定力是因为政策刺激慢慢变得不有效了、弱化了，这是没有办法的办法。

其次，地方周期也在从以前的大开大合，变成目前的因城施策、头部现象，周期性变弱。最后，金融周期在302号文、资管新规之后也开始收窄。

2、政策面

看完基本面，再来看流动性。流动性特别复杂的，也是债券市场非常核心的一块。简短提几点，第一点货币政策这么复杂，目标这么多，其实是有脉络的。主流的货币政策框架也在演绎过程当中，上世纪80年代流行的也是多目标、多工具，信奉的菲利普斯曲线，后来发现无效了。上世纪80年代之后，金融危机之前流行的是单一目标，觉得单一目标好，透明度好，可管控，预期可调节，好控制，次贷危机发生之后又有反思，原因在于央行一直跟的是通胀，通胀在次贷危机之前都很好，但金融体系中金融周期起来了，导致次贷危机。现在货币政策框架基本还是一方面盯住所谓的传统的经济周期，货币政策的一个支柱，第二个盯住金融缺口、金融周期，就是MPA支柱。整个框架发生很多变化，这也是为什么2013年之后单纯盯通胀不管用，反倒是金融的稳定变的很重要。

债券市场有句话——永远不要与央行作对。这么多年下来央行犯错的时候很少，央行也犯过错误，比如2008年5、6月份的时候，央行还提升一次准备金率，显然对外部环境跟踪没有那么看重，那是央行唯一一次犯错误，央行其他时间里大概率更强，对债券市场来讲永远不要与央行作对，央行也许会滞后，但是从方向来讲，一般来讲不会有太大的问题。就算央行错了，她有近乎无限的能力，在她纠正错误之前，你可能已经被打止损了。

还有一点是央行这么复杂，看央行怎么看呢，其实很简单，央行也有自己的目标，一般来讲归为四大目标。就像在座各位也是一样，年初你的领导交给你的任务那就是你的最大目标，到年终时候一定会想想业绩达没达成，央行政策也是人来制定的，他有他的绩效，也有他的目标，所以世界很复杂，但是最后归结为四大目标：经济增长、通胀、金融稳定、国际收支平衡。从四大目标来讲，基本上能对货币政策推算个大概，2013年的重心就是金融稳定，还有当时的M2超目标。2015年对抗通缩，2017年是金融防风险去杠杆，经济有韧性。到了今年发生一些变化，去年底经济增长、金融稳定是重心。二季度进入观望期，最近一段时间慢慢向经济增长层面适度靠拢，现在变得中性略偏松、基本上通过这个简单框架来判断央行的货币政策取向。左边经济增长和金融稳定往往跟流动性相关更多一点，右边这两个通胀和国际收支平衡跟价格因素相关度更高一点，这是简单的框架。

货币政策对市场的影响肯定是比较大的。2015年前看流动性往往除了盯住央行一些目标之外，还看外汇占款，对流动性状况有较大影响。现在外汇占款这一指标已经归零，重心重新变成了关注央行目标和态度，央行主权变的越来越重，这是非常大的变化。现在理解公开市场操作和以前出现了非常大的差异。现在如果投放资金，往往意味着超储的水位已经很低，所有要投放资金，反之亦然，所以不要去简单从公开市场操作方向去线性推断央行态度，很可能恰恰是反向的。货币政策很重要，尤其是短端，央行是决定短端最核心因素。

3、供求面

接下来看债市供求面，这是罗列了一个大的框架，大家经常听到一句话债券供求不影响趋势，这句话是对的。但是第二句话同样重要，供求是影响阶段性行情的重要因素。

第一个案例当年金融加杠杆时候，2015、2016年需求力量特别重要。2014年推出同业存单，当然没有同业存单通过线下资金一样可以做，中小银行吸收了大行超储，投向同业理财，或者其他同业资产。而那年银行理财本身就在膨胀，银行业绩压力大，有动力扩张理财获得收入，要扩张理财，那年理财需求也很强，股灾之后大家没有投资渠道都买理财。理财自己也有扩张动力，因为是资金池运作，规模扩张的过程中，资产之间的腾挪更为容易。银行自营更喜欢利率债，而理财和自营委外更喜欢信用债，通过委外行为一下把债券市场需求打开了，对债券行情起到非常强的推动作用，而且完全抵消了基本面的负面影响。那一年基本面变的无效，跟这个有关系。2013年之后基本面作用看起来弱化了，而这一阶段更是难得供求决定市场的时段。

第二个案例，2017年4季度，经济有韧性，投资者预期金融防风险继续、资管新规很快出炉，尤其是利率债发行最后都挤在了四季度才发出来，上图中尾部翘了一下。结果把市场打爆了，其中还叠加了部分机构的做空等，也对市场产生了很大的影响。

第三个案例，债券市场经常有春季行情的原因跟供给有关系，所有债券融资计划，包括国债，尤其地方债，除了今年之外都是在两会之后才会定出来的，一季度发债比较少，这个时候年初银行早投资早收益和保险开门红，都带来了资金配置行为，容易产生小的机会。

第四个案例，2015、2016年，这么多年为什么信用利差在2013年之后，从2011年之后一直持续下降，跟广义基金膨胀有关。因为广义基金喜欢的是绝对收益率高的品种，但是银行体系的钱偏好利率债，一旦变成广义基金膨胀的钱，更倾向于买信用债，导致信用利差被压缩。

第五个案例， 2015年债市的牛市出现的两个原因，一个是外汇占款持续流入，第二个是大型银行股份制改造，在IPO之前多投风险资本占用比较少的利率债。总之，投资者行为也很重要，是我们判断阶段性行情的重要因素。

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债券市场策略

最后，跟大家讲讲债券市场策略，讲完了基本面、政策面、资金面、供求面，来讲讲债券策略的框架是什么样。

先简单探讨债券市场的利率水平。中国的利率水平有一个谜团，名义GDP八点几而债券市场收益率只有3%，美国、日本至少跟名义GDP差不多，这个原因市场也有各种各样的解释。我们认为主要原因有几方面：第一金融抑制，人为把利率压低了，利率市场化前大家认为这个最重要，但利率市场化走完大半后依然这样。第二储蓄率高，学术的人经常提储蓄率，建议大家平常不要随便用这个概念，储蓄率这个东西从来谈不清楚。在2013年的时候，我有一次遇到一个著名的经济学家，我问他某某博士您怎么看后面的利率，他说中国老龄化之后储蓄率下降，中国债市会逐步接近名义GDP。2015年的时候，我看到他写一篇文章，老龄化之后总需求会不足，经济增长会下降，所以会长期的低利率。同样一个概念，正着解释也行，反着解释也对，只有刚毕业的人老跟我们掰扯储蓄率，这个是特别虚的概念。

此外，我们的GDP其实有点问题，决定利率的核心其实是资本回报率，或者企业投资回报率，刚才框架当中能体现出来，企业能承受多少利率是最核心的，但是实际当中GDP不是企业回报的最好代表，现在GDP 6.2%，工业ROA可能是3%，我们是成长型经济体，往往得益于要素堆积推动经济增长，跟企业盈利能力未必关系那么大，这也是一个解释，而且是我们更认同的解释。大家有时候经常觉得，问收益率水平到多少合适，合理收益率水平在多少，抱歉的告诉大家，真不知道。二级市场的思维方式是边际思维，应该关心的是边际变化在哪里，往哪方面转。当然，我们也会经常和历史不同时期的利率进行对比，作为我们的参照物。

长期利率怎么走也是掰扯不清的，10年里三个周期走完了，最后在哪儿是不知道的，但能看到趋势。也许这个利率中枢确实在逐步下行，这个趋势是能判断的。在我们这个时代，资本慢慢有点过剩了，因为信用货币时候，央行可以无限印钞，资本稀缺性降低了，劳动力稀缺性提升了，创新技术的稀缺性提升了，导致了技术在要素投资中占比或者重要性提升，资本的价值降低，资本市场这么多的PE、VC到处找技术大牛，说明资本过剩时代已经到来，资本真正牛的时候是上世纪60年代、80年代，当时全球化过程当中，那时候真的资本稀缺，这是一个大的框架。杠杆在向中央或政府部门转移，接受高利率的能力越来越弱，这也是一个角度。

在信用货币时代有一个宿命，我们经历了从物物交换，实物货币，可兑换信用货币，到不可兑换信用货币，不可兑换的信用货币它的扩张不受太多约束的，产生的一个很大的问题是它的供给可以无限，它的投向也变了，上个世纪60年代、80年代产业工人特别重要，现在货币都放给了金融机构，金融机构拿去炒股票和买资产，没有买粮食，实体生产能力极大提升，产能都过剩了，所以他不带来实体的通胀，但金融的泡沫起来了，进而导致社会贫富差距和不平等的问题。这个过程中经济下行的时候还得靠货币政策，这就是一个悖论，这个悖论一定有出路，10年之后20年之后也许大家开始慢慢接受数字货币。放水如果能解决一切问题，世界就太美好了。显然，不可能，信用货币无限扩张产生的问题是社会问题，贫富差距不断拉大，资产所有者越来越富裕，劳动力出卖者没有提升，会产生严重的社会问题。现在遇到很多问题都是信用货币时代宿命导致的一个问题。

回到债市策略框架，我们关注的几点中，第一个是大的主题，我们每年都会定一个大的主题，去年开始大的主题是中美贸易摩擦。第二个绝对收益率水平，我们不能刻舟求剑说多少收益率水平是合理的，但可以根据边际信息判断其走势。我们走过了CPI决定阶段，金融数据决定的阶段，金融稳定变得重要的阶段，中美贸易摩擦成为新的变量。无论如何，核心因素还是那几个，基本面还是最关键的，包括名义GDP，融资需求，房产销量与价格，还有企业的ROA水平，企业能不能负担起利率水平。我们可以根据这几点来大致推算一个简单的方向，目前情况来看社融稍微企稳，没有大幅度提升。企业ROA来讲处在一个探底过程当中，利率只能说风险不大，继续下降空间可能也较为有限。

第三个，曲线形态的判断框架，短端是央行决定的，长端基本面预期来决定，这两个波动，或者说力量对比决定利率曲线的形态。前一段时间认为会平坦化是因为货币政策还有定力，但对经济预期，尤其是房地产政策高压之下对经济预期弱化了。我们列举了2009年的故事，还有一个就像2018年上半年的故事，2018年上半年陡峭化的原因很简单，那年出了理财和资管新规，导致只能投短的东西，长的不能投。第二那年货币政策稍微放松了，短端的力量在增强，长端的力量没有大的变化，导致变的陡峭化，这是我们判断收益率曲线形态主要思路。短端看货币政策，长端看基本面，结合市场力量变迁，这是我们判断的基础。

我们经历这么多年，经历了从牛陡到牛平阶段，每次到牛平的时候就要小心，牛平的时候说明大家对长端、对经济已经很悲观了，利率低对基本面就有积极作用，目前正在进一步牛平的阶段，当然能持续时间并无规律可言。熊陡的时候往往是最后一波，那个时候已经极度悲观了。

第四个是信用利差，信用利差取决于几个因素：流动性溢价、信用风险溢价、质押融资功能等。但是从这几年来讲信用风险逐渐加大，投资结构从银行理财，委外等方式变成非银机构，决定信用利差很重要因素，这是信用利差框架。

再看看情绪和相对价值，人一到群体中智商会严重降低，原因很简单，我也参加各种讨论会，前面有一个大咖，或者大买方金主说了对市场看法比较中性，我讲的时候就要小心一点，别得罪他，还有一个害怕说错了。大庭广众之下，本来我看多或者看空，有时候慢慢向他靠拢一点，这就是人类认同感导致的。大家知道情绪是我们债券市场特别需要关注的一个点。

在2017年底的时候市场90%的人都看空，那个市场特别有意思，我当时偏多一点点，但是其实也扭扭捏捏的，只能说“看空100个理由，看多只需要一个，就是收益率够高了”。2013年底的时候市场很悲观，一片看空，看多的人肯定在半途当中上车了，上车被打残了，往往这个时候如何克服债券市场这种情绪影响，其实很简单，是收益率过高了，收益率过高覆盖负债端成本，先把底仓铺上再说。另外一个极端的时候是一致看多，拥挤交易，2016年3季度时候，8月份之后，好多老手开始有点看空了，但是度过了郁闷的两个月，因为一直走到10月份才真的转空，原因是那年大家知道都在憧憬大金主有2000亿资金在途中，还能赚最后一个铜板。经验教训就是往往有人告诉你还有最后一波行情，还能赚最后一个铜板的时候要小心点，尤其是越大的资金越要小心，船大难调头。当时大家还在讲零利率，长期通缩等等概念，其实那个时候对利空的因素已经淡化了，社融数据已经反弹大半年，货币政策8月份已经调整，整个行情都是建立在金融加杠杆的基础之上，一旦货币政策转向，杀伤力特别强。

如何看所谓的情绪面，脱离不了一个东西，最后还是归结到你的赔率和胜率判断上。2016年3季度赔率非常差，那年我也没敢出来旗帜鲜明的说空，但是我们建议很简单，一只脚应该迈进市场外部，随时准备溜。你的赔率已经很差了，2.7%的国债收益率赌赢的概率历史上来讲只有3%。一只脚站在市场场外，随时准备溜。这是2018年的1月份时候，5.15%的国开债，当时国开的资产端收益率是4.6%，换句话说国开如果长期用这个成本来融资的话，必死无疑，国开如果都倒下了，经济会怎么样？赌赢概率有多少呢？就算收益率创了新高，你都能保证持有一年不会亏钱，实现绝对回报是没有问题的。不要受情绪控制，市场越极端时候，人人一致看多、看空的时候反而要想想自己的赔率和胜率。

我往往喜欢用这样的图，判断不了绝对水平，但是不妨碍做一些比较，每次特别喜欢画这个图，找历史的相似时期，比如今年我们为什么觉得十年国债3.3-3.55%左右就是配置价值阶段，到了这个阶段倾向于做多，你发现历史这个时期，同样的时期那个时候什么状态，现在什么状态，肯定比那时候要好的多，长期来看没有太大的问题。为什么3.0%以下，我们觉得只剩下交易的价值，10年国债你觉得会进入到2016年吗？也有可能，但是这种概率来讲达到2016年三季度的概率还没有那么高，所以你的赔率已经在慢慢变差了。市场可能还有一些惯性，基本面没有看到大的风险点，目前以持有的心态看待这种市场，这是我们简单一点经验。

我特别喜欢这句话，“以配置的心态做交易”。尤其做债的人来讲，如果最后砸在手里，还能不亏钱，这种交易一般来讲不错，铺底仓来讲比较好。还有一句话提醒大家注意，往往你到市场特别狂热的时候，你发现你都找不到风险点了，每次找不到风险点的时候大家就要小心一点，说明大家已经一致看多了，市场已经拥挤交易了，收益率低是市场最大风险点，收益率高是最大的利多。

有时候还互相通过其他的资产，互相做验证，因为有时候接触的信息都是局部的，市场这么复杂，所以有时候我们是通过这个市场各个角度来做验证，我也在期货群里看他们怎么想问题，这是一个信息互相验证过程。

债市的几板斧，就是久期策略，杠杆策略，信用下沉，波段策略，转债策略等。我们把这么多年几板斧的摆布都大致在这个图里展现出来。05、08年底、15-16年、18年等显然久期策略最好，09、12、15年等杠杆策略收效不错，09、14-15、19年初转债带来了不小的超额回报，11年底-12年等城投债、16年供给侧改革带来过剩产能行业债、18年中的城投债、18年四季度的地产债等都曾有信用下沉机会。

最后跟大家交流几个债券市场的小秘密。

第一，债券市场没有空头，债券市场不存在空头，除非你是央行，否则都是背负着负债端成本的，银行也有FTP，各资管机构就别提了。债券市场空一天仓就亏一天的钱，空一天只能靠后面更高的回报赚回来，最空的也会买点存单。

第二，债券市场扛风险靠什么？股票靠止损、剁手，债券市场靠扛，扛的能力最重要。原因在于从最早给大家看的那张债券回报图能算出来持有到期的回报率，债券市场回报率就这么多，大致持有回报能拍出来，扛是最重要的，只要没有违约。

第三，债券投资经理多数时间其实在借钱……

第四，非业务主管领导往往是反向指标，注意是非业务主管。原因很简单，信息传递是有层次的，传到非业务领导那里，无论股和债都一样要小心一点。在2007年和2015年的时候，媒体的大标题，股市涨到一万点，这时候一定要小心了，信息传递到领导的层面已经传递到什么样了，情绪肯定已经过度了。在座很多公募基金领导更清楚，好做的时候没有钱，钱多的时候不好做，最近又是钱多的时候不好做的时候，特别考验大家的心态和交易能力。

第五，小秘密帮助人的时候都是能赚钱的时候，这么多年下来债发的特别惨，找一个领导帮帮忙，其实你是在帮自己，事后很可能感谢他，只有在这个时候才能从容去选券。所有抢手的东西都是坑，16年某公司发公司债的时候抢破头，最后坑了很多年。2002年发的210等等那几个国债，都是历史的大底。

这就是我从业十五年的一些经验和感触。在市场面前，我们都是小学生，永远有太多的东西要学习，大家多指教！