解码伯克希尔：股神之道

泽平宏观任泽平曹志楠李建国

2019-11-04 06:55

文：恒大研究院任泽平曹志楠李建国

导读

纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、美林、瑞银……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供鲜活案例。

当今，中国崛起，金融开放的大门越开越大，带来史无前例的机遇和挑战。中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上世界舞台，并成长为世界顶级金融集团，助力实现中华民族伟大复兴。

非常之功，必待非常之人！且看今朝谁主沉浮！

摘要

巴菲特执掌下伯克希尔54载，如何练就成世界顶级投资集团？有人将其归功于美国国运；有人则认为是“保险+投资”模式取胜；还有人崇拜其股神般的投资能力。本文试图全面揭示巴菲特和伯克希尔的传奇投资经历和运作手法，找寻伟大投资者的成功启示。

巴菲特1965年掌舵伯克希尔，将这家濒临倒闭的纺织厂改造为保险集团，1965-1999年进行二级市场股票投资，1999年至今参控股大量实体企业，经历数次经济危机和股市崩盘，但从未出现年度亏损，持续跑赢标普500等指数，凭寥寥数人之力以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。目前伯克希尔总资产已达7000亿美元，旗下子公司涉及保险、铁路、能源、制造业、零售业等众多行业，2018年位居世界500强第12位，成为世界顶级投资集团。

伯克希尔的崛起具有两个方面原因：

一是负债端，保险提供充足且成本低廉的杠杆资金。伯克希尔保险业务主要涉及车险和再保险，浮存金高达1227亿美元，其保险经营较为成功的原因：1）通过并购和专攻大型再保险扩大规模，先后收购盖可保险和通用再保险，规模迅速冲到全球前20，并以雄厚资金实力承保其他再保险公司不愿签的大额保单，崛起为全球三大再保险公司之一；2）严格控制负债成本，伯克希尔过去41年浮存金成本为-2.1%，即不仅没有成本，还获得了补贴，原因在于伯克希尔专注财产和意外险，不打价格战，实施极致成本策略；3）以保守财务杠杆和充足现金储备防风险，伯克希尔2.06的杠杆倍数，远低于美国财险行业的3.07和寿险行业的14.6；现金类资产高达1120亿美元，占投资组合33%，对流动性需求准备充分。

二是资产端，巴菲特坚守“护城河”与“安全边际”的价值投资理念，1）挑选好资产：首先在行业选择上，倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业，竞争格局稳定，近年来对科技行业兴趣增加；其次在公司选择上，巴菲特看重护城河和管理层，选择在品牌、产品特性、商业模式、成本控制等方面具有优势的公司，同时要求管理层应对股东负责、坦诚并独立思考。2）找到好价格，首先注重安全边际原则，买入市盈率较低，平均仅14倍；其次倾向于以优先股的投资方式平衡风险收益，尽力避免收购中的股权稀释，因此尽管巴菲特有一些投资失败案例，但极少巨亏；最后，伯克希尔注重声誉的作用，不热衷于恶意收购、资产整合和公司改造，减少了企业对资本的顾虑，降低了收购阻力，促进了资产端的稳健。

伯克希尔的成功背后，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。1）国运。国家经济发展和资本市场环境是企业发展之源，伯克希尔乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车，坐享国运带来的增长红利；2）商业模式。“保险+投资”优势巨大，但并非轻易掌握，平安、复星、乃至安邦都是这一模式的追随者，命运各不相同。伯克希尔保险板块没有盲目扩张，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险。3）投资能力。归根结底，企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运，一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心，对垃圾资产避而远之，对产业整合也不感兴趣，对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。

风险提示：高度依赖投资人能力，存在继任风险。本报告不代表投资建议。

1 伯克希尔概览

1.1 发展历程：从濒临破产的纺织厂到投资机器

1.2 现状版图：巨型投资集团，净利润全球第三

2 手法分析

2.1负债：保险提供充足且成本低廉的杠杆资金

2.1.1 扩规模：收购财险和再保险，保险浮存金构筑千亿美元负债

2.1.2 降成本：浮存金成本为负，不打价格战

2.1.3 稳杠杆：资金储备充足，保守财务杠杆

2.2 好资产：偏好传统行业，重视护城河与管理层

2.2.1 行业选择：偏好传统行业，但近年来对科技企业兴趣增加

2.2.2 公司标准：倡导护城河理念，重视管理层

2.2.3 投资方式：从股票投资转型到股权并购

2.3 好价格：内在价值与安全边际

2.3.1 购买价格：挖掘相对低估股票

2.3.2 交易方式：购买优先股>普通股，支付现金>增发股权

2.3.3 投资策略：长期持有、注重声誉，降低交易成本和并购难度

3. 启示：中国能否出现“伯克希尔”

3.1势：伯克希尔的成功是美国顺风的产物

3.2道：“保险+投资”模式一定能成功吗

3.3术：投资家精神，看淡金钱，看重声誉

正文

1 伯克希尔概览

伯克希尔·哈撒韦曾是一家濒临破产的纺织厂，1965年被巴菲特接管，开启股票投资、价值成长之路，目前成为世界500强中位列第12位的世界级保险投资集团，股价从1964年每股19美元上涨到2019年30万美元，成为历史上迄今最贵的股票，年化复合增长率19%，远远跑赢标普500等指数9.8%的年化增长率，实现了连续54年连续盈利从无亏损的纪录，以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。

1.1 发展历程：从濒临破产的纺织厂到投资机器

初建期（1965-1969年）：初步构建投资平台。伯克希尔∙哈撒韦（以下简称伯克希尔）原为纺织公司，二战后因受廉价进口纺织品冲击而濒临破产。早年间，巴菲特师从格雷厄姆，信奉“烟蒂投资法”，不断以低价买进伯克希尔，并在1965年接手管理层。但纺织生意每况日下，三年后巴菲特投身保险业，利用伯克希尔盈余资金收购了国民保险公司（NICO）和国民火灾及海事保险公司，正式开启保险投资大本营。这一时期，伯克希尔净资产增长近1倍，年化18.4%，而股价由1964年的19美元迅速增长至66美元。

成长期（1969-1999年）：发力保险，价值投资。20世纪70年代，巴菲特受费雪、芒格等人影响，投资理念从“以低价买入普通的公司”进化为“以合理价格买入伟大的公司”，因此解散了巴菲特合伙人公司，将全部精力投入到伯克希尔的经营上。一方面，将伯克希尔彻底打造为保险平台，首先，巴菲特1976年开始在二级市场买入盖可保险（GEICO）股票，1996年伯克希尔最终完成对盖可保险的收购。其次，1998年伯克希尔以220亿美元的大手笔收购通用再保险公司，成为再保险领域巨头。截至1999年，伯克希尔保费收入143亿美元，在总营收中占比59%，成功转型为保险集团。另一方面，利用保险充裕的现金流践行价值投资，经典股票投资包括华盛顿邮报、大都会、可口可乐、富国银行、吉列等，收购案例包括喜诗糖果、布法罗新闻报、内布拉斯加家具大卖场、利捷航空等优质企业。1969-1998年的30年间，每股伯克希尔净资产增长987倍，年化26%，远超标普500的8.2%。至1998年年底，伯克希尔总资产达到1222亿美元，股价由1969年的66美元增长至7万美元/股，巴菲特成为家喻户晓的“股神”。

成熟期（1999年至今）：稳健经营，并购为王。20世纪末，伯克希尔资产规模超过1300亿美元，如此巨大的体量难以单纯依靠股票投资持续盈利，故转向企业并购，先后发起伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏公司和精密机件公司等三大并购案，耗资940亿美元，触及重工业、能源、消费等多元行业。2008年全球金融危机，伯克希尔果断出手，注入高盛50亿美元，巩固投资帝国根基。1999-2018年，伯克希尔总资产由1222亿美元增至7000亿美元，年化9.2%，净资产由574亿美元增至3487亿美元，年化9.4%，股价则由7万美元/股飙升至30万美元/股。

1.2 现状版图：巨型投资集团，净利润全球第三

伯克希尔资产规模庞大，盈利稳健，长期占据世界500强前15名。规模上看，截至2018年伯克希尔总资产达7078亿美元，总负债达3553亿美元，1995-2018年23年间资产、负债年化增速分别为15%、16%。资产负债率常年维持在50%左右。盈利上看，2018年伯克希尔营收2254亿、利润40亿，主要受会计准则变更将股票浮亏计入净利润所致，按可比口径剔除投资损益外的净利润达265亿，净利率则为12%，1991-2018年27年间营收和利润年化增速分别为17%、9%，净利润率长期维持在10%左右。世界500强排名中，伯克希尔从2012年第24名到2018年排名前10，净利润第3，2019年世界500强中排名第12。

伯克希尔已经转型为产业投资集团。伯克希尔业务上分为保险承销、证券投资、铁路能源、制造业和服务零售五大板块。1）保险承销业务涵盖车险、再保险等品种，2）证券投资板块是以金融资产计量的股票、债券组合，例如被巴菲特长期看好的可口可乐、富国银行等均在这个板块。需要说明的是，保险承销和证券投资均以保险公司为运营主体，在资产、负债、利润计量时无法分别统计。3）铁路的运营主体为伯灵顿北方圣达菲铁路（BNSF）；4）能源和公用事业由一系列能源电力企业组成；5）制造业覆盖工业品、房地产、消费品生产等；6）服务零售包括食品、家具、珠宝、汽车分销、飞机运输等业务。铁路、能源、制造业、服务零售等多元产业均由伯克希尔收购的子公司开展，控股权基本在80%以上，已经不是单纯的股票投资，而是深度介入产业运营。截至2018年，伯克希尔直接或间接控制的公司超过500家，员工数量39万人。

保险板块贡献规模，实业投资贡献利润。从分部业务看，资产端保险占比仅一半。保险、制造业、铁路、能源与公用事业、服务与零售业总资产占比分别47%、20%、13%、14%、6%。资金来源端以留存收益和浮存金为主。留存收益占比45%，是第一大资金来源，保险浮存金、有息负债、所得税负债占比分别17%、14%、7%。收入和利润来源多元化。营收贡献上，服务零售、制造业、保险分别贡献32%、25%、25%，利润贡献上，制造业、保险、铁路分别贡献30%、26%、22%，营收和利润结构保持多元均衡状态。从资产回报率看，近三年来，铁路、制造业、服务零售三大板块ROA 较高，平均回报率达到5%以上，保险和能源公用事业回报率较低，平均在2%-3%。

2 手法分析

伯克希尔已经成为一家多元工业集团和金融投资集团，模式可概括为：利用上千亿美元低成本的保险浮存金，以合理价格投资具有护城河的公司，实现财富滚雪球式增长。

2.1 负债：保险提供充足且成本低廉的杠杆资金

保险板块是伯克希尔的“弹药库”，以获取浮存金为目的。保险板块的意义远远超过其在营收和利润方面的贡献，保险公司“先收后付”的模式使其可以预先收取保费并统一运作，日后出险时再赔付给投保人，这种模式让保险公司持有大笔资金，即“浮存金”，尽管保险公司没有浮存金的所有权，但有使用权，可以撬动投资并购杠杆。正是由于保险公司这种商业特质，保险成为其他版块赖以生存的基石。

2.1.1 扩规模：收购财险和再保险，保险浮存金构筑千亿美元负债

浮存金规模高达千亿美元。从1967年到2018年，伯克希尔管理的浮存金总额从6700万美元增至1227亿美元，在50年的时间中年化增长率达16%。目前，浮存金成为伯克希尔第一大负债来源，第二大资金来源。2018年保险浮存金1227亿美元，在负债中占比35%，为第一大负债来源。如果考虑全口径资金来源，则浮存金是仅次于留存收益的第二大资金来源，占比约17%。

伯克希尔做大浮存金规模主要依靠收购保险公司、专攻大型再保险业务。

一是不断收购保险公司，提高保费收入。巴菲特1967年首次收购国民保险公司（NICO）和国家消防和海洋保险公司，1996年收购盖可保险，1998年收购通用再保险，保费收入累计增长1472倍，年复合增长达16%，截至2018年，伯克希尔以574亿美元的保费收入位列全球保险行业第12位，美国第4位，是全球最大的保险公司之一。经过不断收购和整合，目前有3大保险运营主体，分别为盖可保险（GEICO）、伯克希尔再保险（BHRG）和BH Primary，分别涉足车险、再保险和特殊保险业务，共27家保险子公司。

从各保险公司保费收入看，盖可保险是保费收入的主要贡献者，2018年盖可、BHRG和BH Primary保险收入占比分别为58%、28%、14%；而再保险是浮存金的主要贡献者，各公司浮存金数据仅公布到2016年，BHRG、通用再保险（2018年并入BHRG）、盖可、BH Primary浮存金占比分别为49%、19%、19%、13%。按照这一比例估算，再保险业务为伯克希尔贡献的浮存金占68%。

二是专攻大型再保险业务，伯克希尔凭借雄厚资金实力，是少数可以承接巨灾再保险业务的保险公司。所谓再保险，专门为保险公司转移风险，风险集中度更高，但也能获得更为可观的保单溢价和保费收入。伯克希尔做好再保险业务的秘诀：1）资金实力雄厚，有能力签下一些超过其他再保公司不愿签的大额保单。伯克希尔再保险是全球第三大再保险公司，长期维持3A评级，可以承接巨灾再保险业务。911事件冲击下，其他保险公司评级普遍被下调，无力或不愿开拓新业务，通用再保险作为唯一一家3A级公司，敢于接单，奠定市场领先地位。据巴菲特2015年《致股东的信》所称，历史上只有8笔单笔保费超过10亿美元的财险和意外险保单，全部由伯克希尔签下。2）善于开发非标准化保单，提高议价能力。再保险保单由于保额巨大、责任认定和风险分担流程复杂，伯克希尔善于逐笔定价。例如伯克希尔曾透露愿意向三家信用评级面临调降风险的保险公司承保价值8000亿美元债券违约再保险，为避免评级下调，他们需向伯克希尔再保险支付1.5倍保险金额。此外，旗下NICO保险还开发诸多与体育明星的意外险、伤残险，例如承保了拳王泰森的生命险，创下保费不菲的保单。3）拉长再保险赔付时间，确保流动性安全。尽管再保险风险集中度更大，但在严重的出险事故，定损与清算往往需要更久时间，伯克希尔再保险赔付有时候会跨50年之久，因此不会对短期现金流造成冲击。

但近十余年来，重大灾害的频率和规模不断增加，2005年卡特里娜飓风、2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔再保险业务带来打击，承保利润微薄，2017年、2018年亏损高达37、11亿美元，巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度。

2.1.2 降成本：浮存金成本为负，不打价格战

伯克希尔保险浮存金近30年成本为-2.1%。浮存金相当于借投保人的钱，承保盈亏决定浮存金成本，承保亏损额即为融资成本。1991年至今的27年中，伯克希尔合计实现承保利润133亿美元，承保利润率为2.1%，相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%，不仅没有成本，而且还从投保人身上获得了“补贴”。近16年来除2017年出现亏损外，保持了15年间承保利润。

伯克希尔维持极低负债成本的原因在于选好赛道、选好策略、选好模式。

一是专注财产意外险赛道，避免寿险对负债成本侵蚀。在众多保险类别中巴菲特忠爱财产险，有以下原因：1）负债成本低。财险浮存金不同于寿险准备金，寿险准备金需要承诺收益率，保险公司很容易为了短期竞争承诺较高的收益率，造成负债成本过高而受损。2）现金流更稳定。寿险可以退保，意味着准备金可能会被随时支取，而财产险中，车险一年一缴，不会遭遇大规模支取和挤兑。正是因此，2013-2017年伯克希尔保险平均承保利润率高于美国财险行业整体水平，更大幅高于寿险行业。

二是制定清晰的经营目标，不以“价格战”扩大市场份额。在巴菲特1998年收购通用再保险公司之初，就因为竞争太激烈，为了争夺市场占有率，对保单收费不够，危及公司的生命线。后来，巴菲特为保险业务制定了清晰目标，坚持“不能以亏损为代价来扩张市场份额”。NICO保险公司把价格定在一个能够保证盈利的水平上，甚至不惜自1986年经历长达14年的市场份额下降。再保险业务同样，2006年美国未遭受特大飓侵袭，再保险市场盈利向好，各公司在飓风保单上打价格战，巴菲特决定减少在飓风上的风险承担。

三是以直销模式控成本。伯克希尔旗下盖可保险是美国最大的汽车保险公司之一，竞争优势在于极致成本控制，盖可保险常年综合成本率维持在96%以下，资金成本为负。1）聚焦低风险优质客户。盖可保险最初客户为政府雇员，行为偏好较为保守，驾驶汽车出险概率较低。2）打造强大的直销渠道。盖可保险为直销型保险公司，顾客主要通过电话、互联网和邮寄的方式购买保险，2010年它成为全球首家支持手机投保的保险公司，省去了传统保险的庞大代理人队伍和费用，因而成本和定价更低。3）凭借低价和口碑，提高市占率。盖可保险根据投保人的驾驶背景、教育程度、忠诚度等给予折扣，甚至可以分期付款，同时打出“15分钟节省15%”的广告语，高效与优惠口碑甚佳。盖可保险业绩持续增长，市占率由2000年的4.7%增长至2018年的13%。

2.1.3 稳杠杆：资金储备充足，保守财务杠杆

巴菲特利用保险浮存金为并购重组和股票投资提供弹药，既能获得低成本资金，又能获得高收益，但实际对操控者的资产负债匹配、风险收益匹配、流动性管理提出很高要求。

一是优化资产配置，现金储备高达上千亿美元。巴菲特注重流动性风险，2018年伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，保险板块的投资组合中，现金类、固收类、贷款类、权益类资产配置比例分别为33%、6%、5%、57%。而同期美国财险和寿险行业均大量配置固收债券，配置比例分别为70%和56%，而现金配置比例均不足5%，股票配置则分别为24%、6%。高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定基础，关键时刻足以应对流动性需求。

二是控制杠杆比例。以会计原则的规范标准看，伯克希尔保险净值高达60亿美元，位居全美第二; 伯克希尔严控财务杠杆，2016-2018年平均杠杆倍数2.06，低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数。

三是利润来源多元化，业务互补。伯克希尔在制造、服务和公用事业部门的多元化经营，产生稳定净利润和现金流，支持保险业务发展。巴菲特曾表示“没有哪家公司能像伯克希尔-哈撒韦这样，在财务上做好了应对一场 2500亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中，我们的损失可能在75~125亿美元，远低于我们非保险活动中的预计年利润。” 2018年非保险业务贡献利润已经高达74%。

2.2 好资产：偏好传统行业，重视护城河与管理层

2.2.1 行业选择：偏好传统行业，但近年来对科技企业兴趣增加

行业选择上，伯克希尔行业偏好逐步从金融、消费、传媒等传统行业转向金融、科技、公用事业。

金融类股票一直是伯克希尔最重要的持仓。金融行业因牌照、监管等因素而能够长期保持竞争格局的稳定，金融类股票持仓市值占比从1980年31%稳步上升到2018年46%。伯克希尔早期除了收购保险，还收购伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司，横跨多元金融牌照。目前其股票组合包括美国银行、富国银行、美国运通、摩根大通、高盛、穆迪等，2018年均位列伯克希尔前15大重仓股。

消费行业需求稳定，业务简单，备受青睐。消费者对日常消费需求持久稳定，一旦消费品成为人们的首选品牌，就会形成客户粘性，占据竞争主导权。但消费品千差万别，巴菲特对不同细分行业的护城河具有独到眼光，比如他看待食品行业与饮料行业的区别，“人们在选择吃的方面更加易变，他们可能会喜爱麦当劳，但是在不同的时间他们会去不同的餐厅吃饭，软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐”。类似可口可乐的公司，还有吉列剃须刀、卡夫亨氏等快速重复消费品，即使他投资苹果公司，也看重电子消费属性。尽管消费类股票持仓市值占比从1980年17%缓慢下降到2018年11%，但巴菲特仍然最爱消费行业。

纸媒行业陷入衰落，持仓大幅下降。巴菲特认为纸媒具有经营垄断性，有过布法罗晚报、华盛顿邮报等著名投资案例。1977年巴菲特以3250万美元买下《布法罗晚报》，但由于竞争激烈以及工会阻力，5年间税前总损失高达1200万美元，但巴菲特依然坚持拓宽护城河，提高市占率，1982年最终竞争对手倒闭，此后成为巴菲特“收费桥梁”，盈利维持在4000万美元。但随着电视、互联网的普及，巴菲特承认报纸产业的基本面已经大幅恶化，传媒类股票持仓市值占比从1980年19%大幅下降，2018年缩水至1%。

公用事业资本垄断，在2000年后成为伯克希尔的并购投资重点。BNSF铁路公司、伯克希尔·哈撒韦能源公司涉及公用事业，目前占其总资产的25%，超过全部股票持仓市值的总和。巴菲特看好公用事业并投入巨资，即使需要大量长期债务支持，但其不需要伯克希尔的信用担保，盈利能力长期稳健。

巴菲特逐步尝试接纳科技行业。科技行业虽然增长前景大，但竞争格局经常因新技术的出现而颠覆，预测难度超出巴菲特的能力范围，因此曾长期被排除在投资范围之外。但2011年后巴菲特先后重仓投资了IBM和苹果，说明其投资理念仍在不断进化，但IBM的投资结果较为失败。目前科技行业仓位占比为26%。

2.2.2 公司标准：倡导护城河理念，重视管理层

具体到标的选择，巴菲特首提并践行“护城河”理念。他将公司比作城堡，城堡的四周要有足够深的护城河，而且护城河中最好还有一群凶猛的鳄鱼或者食人鱼，让竞争者无法走进，形成一座坚不可摧的城堡。护城河可看作一种垄断资源，避免过度的市场竞争，赋予企业定价权，增厚利润。

定性来看，护城河包括企业品牌、产品特性、商业模式、特许权、低成本等。喜诗糖果、可口可乐、吉列刀片、鲜果布衣均是以品牌建立护城河；麦克莱恩、利捷航空以差异化的产品特性而建立护城河；大都会、好市多、苹果则通过特殊的商业模式；富国银行、穆迪、美国银行依靠的是特许权；以低成本建立护城河更为普遍，包括内布拉斯加家具大卖场、波仙珠宝、盖可保险、克莱顿房屋等。

定量上看，护城河可细分为以下特征：1）规模大，2）持续盈利，3）ROE高且负债少，4）业务简单。我们选取伯克希尔曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本，其中42只是持有到2019年第二季度，11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及，囊括了巴菲特历史上著名投资案例。行业上，金融、可选消费、日常消费行业公司数量位列前三，金融、信息技术、日常消费行业持股市值位列前三。

规模上偏好大型企业。1）总资产偏好500亿以上企业。有4家公司总资产超过1万亿美元，29家在500亿-10000亿美元之间，合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、美国银行、富国银行、高盛、美国合众银行，均为金融类企业，共持仓637亿美元，占其仓位高达30%。2）营业收入偏好在100亿以上企业。有8家公司总营收超过1000亿美元，31家在100亿-1000亿美元之间，合计占比78%；总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、菲利普66，以消费、科技类企业为主，伯克希尔共持仓549亿美元，占其仓位的26%。3）市值超千亿美元15家。伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上7家，1000-3000亿美元的8家。总市值最高的5家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨，伯克希尔共持仓594美元，占其仓位的28%。4）旗下多达11家世界500强。伯克希尔旗下子公司11家能够进入世界财富500强，包括精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔·哈撒韦能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润以及Marmon等。

盈利上注重高ROE。绝大部分企业实现正的净利润，2018年净利润超过100亿美元的公司共8家，50-100亿美元的13家，合计占比42%。仅有2家净利润为负。净利润最高的5家公司分别是苹果、摩根大通、美国银行、富国银行、强生，占伯克希尔仓位的49%。净利润率分布较为分散，2018年净利润率在30%以上的公司9家，0-10%的19家，占比38%。ROE集中分布在10%-20%，2018年ROE在10-20%的公司15家，占比30%。ROE最高的5家公司分别是穆迪、UPS快递、万事达卡、美国航空和苹果，伯克希尔共持仓576亿美元，占其仓位的27%。

稳健性上，保持健康负债水平和经营现金流。资产负债率上，在50-80%之间的公司最多，共23家，占比44%。绝大部分企业实现经营现金净流入。经营现金流为负的只有1家，100-500亿美元的15家，占比30%。经营现金流最高的5家公司分别是苹果、美国银行、富国银行、亚马逊、强生，伯克希尔共持仓972亿美元，占其仓位的46%。

管理层方面，巴菲特要求管理人应优秀到可以放心的把女儿嫁给他，具体应有三种品质：对股东负责、坦诚并独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配，致力于提升股东价值，项目投资应超越平均回报率，否则就应该分红或者回购股票；坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况，能够对股东开诚布公、承认错误，诚实的回应股东关切；独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从，敢于做出非常规的决策。巴菲特识人选人的能力较强，成为大量投资案例中的关键因素，例如对波仙珠宝的收购，巴菲特没有对资产进行查账和会计查核，仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议。

2.2.3 投资方式：从股票投资转型到股权并购

巴菲特一旦看好投资标的，投资方式通常采用二级市场投资和收并购两种方式。从资金流向看，近20年伯克希尔更加侧重收并购，1996-2018年，其用于收并购的净现金支出合计约1350亿美元，为同期股票相应金额的3倍；从结果看，伯克希尔对非上市子公司的依赖性逐年增加，资产结构从“以股票为主”变为“实业和股票并重”。

但投资方式并不影响巴菲特的投资标准。对巴菲特来说，股票投资和收并购的标准是一致的，因为购买股票就是购买公司，要像收购整家公司一样去分析。反过来，收并购的标准也不会降低，更不会期待通过业务协同或投入更多资本改善经营。“对于伯克希尔，我们宁可去参股一家伟大的企业，也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。”实际操作中，面对同样一家企业，伯克希尔选择股票投资还是收并购主要取决于价格，价格合适时巴菲特更青睐于并购，很多收并购也是从股票投资开始的，例如盖可保险、伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏等。

2.3 好价格：内在价值与安全边际

安全边际原则，主要指买入价格应低于计算出的内在价值，并尽可能保持一定距离，以确保投资的相对安全性。正所谓“为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资”。

2.3.1 购买价格：挖掘相对低估股票

巴菲特在1998年曾说：“对我们来说，最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境。我们想在他们躺在手术台上时买入”。善于结合两种方法寻找低估股票：一是绝对估值法。巴菲特自有一套计算内在价值的方法，即一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。1988年巴菲特首次购入可口可乐股票，股价被认为是处于历史高位，相当于花了5倍于账面价值的钱收购13亿美元。但巴菲特坚信可口可乐内在价值被低估，经过30年可口可乐市值已经从150亿上升到2000亿美元。二是相对估值法。我们梳理出44家巴菲特经常提及的投资标的，买入时平均市盈率为14倍，68%股票市盈率小于15倍。

2.3.2 交易方式：购买优先股>普通股，支付现金>增发股权

一是在购买形式上，优先股>普通股，相对保守。优先股尤其是可转换优先股，以固定股息的方式保障投资的安全性，同时又不错失未来股价上涨所带来的超额收益，进可攻退可守。2008年巴菲特购买箭牌口香糖、高盛和通用电气三家发行的总计145亿美元的永久性优先股，每年股息率高达10%，而且附带大笔认股权证，可以低价行权获得普通股，获得巨大回报。而伯克希尔通过优先股的形式投资所罗门、美国航空，其后遭遇股价大幅下跌，优先股则有效控制了风险，最终全身而退。

二是支付工具上，现金>增发股权，避免股权稀释。伯克希尔股票长期增值潜力巨大，过去20年增值5倍，因此增发股权比现金购买的机会成本更大，历史上伯克希尔主要以现金的方式进行并购，增发股权的次数及规模较少。1988年巴菲特在收购通用再保险时发行了27万股伯克希尔股票，使流通股股份增长了21.8%，他承认为这是一件糟糕的投资，为这家公司支付了过高收购价格。

2.3.3 投资策略：长期持有、注重声誉，降低交易成本和并购难度

除了确保标的价格合理，巴菲特还在交易行为上提出忠告，“长期积累份额，永不卖出，保持成本最低”。他践行不分红、少缴税的原则，降低交易成本；注重个人声誉，减少并购阻力。

1）股票投资上，践行长期策略，降低交易成本。一是从不分红，避免双重征税。分红将面临二次征税，因此伯克希尔从不分红。美国长期实施35%的企业所得税，1美元利润征收所得税后变为65美分，全部作为红利派出后只剩下了45-55美分。二是永不卖出，避免资本利得税。只要证券不卖出变现，就可以无限期推迟缴纳资本收益税。因此伯克希尔均以长期持有为导向，持有华盛顿邮报达40年以上，持有可口可乐、美国运通、富国银行也达到20年以上，尽管可口可乐股价在1998年后十多年没有上涨，巴菲特仍然没有卖出过。

2）并购投资上，注重声誉，为企业打造“永远的港湾”。1980年代，美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购，很多公司被收购后负债剧增、经营恶化。伯克希尔注重声誉，不参与恶意收购，标榜为“可以永久停靠的首选港湾”，企业创始人把公司卖给伯克希尔，管理层的日常管理不受干预，原有人员和文化将被保留下来，并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔，如1995年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。

3 启示：中国能否出现“伯克希尔”

巴菲特执掌下伯克希尔，从濒临倒闭的纺织厂练就成世界顶级投资集团，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。巴菲特的崇拜者和模仿者络绎不绝，但至今尚未有人能撼动伯克希尔在投资界的地位。

在中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团。例如平安，从保险起家，步步为赢，跻身世界顶级保险公司；复星则从投资起步，嫁接保险模式，致力打造跨境投资平台；也有诸如安邦等保险黑马，靠万能险吸收高成本保险负债，投向股票、地产等领域，因风险暴露和违法违规行为落得锒铛入狱下场。同样的模式为什么命运相差如此之远？

3.1 势：伯克希尔的成功是美国顺风的产物

二战后美国经济繁荣给伯克希尔带来充分发展空间。巴菲特坚定看好美国发展前景，敢于在他人悲观恐惧的情况下出手，与优质企业共同成长，坐享美国经济发展。他多次阐述美国国运的作用，“用全部身家赌美国经济前景”、“伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车”。一方面美国经济发展红利。二战后美国主导世界霸权，1980年里根供给侧改革，美国迎来长达20年的经济繁荣，巨大的经济体量为伯克希尔提供了广泛的并购和投资选择。受益于美国经济的长期繁荣和消费增长，伯克希尔旗下的500余家子公司每年贡献利润达100亿美元，是其企业并购回报稳健的重要因素。二是美国股市长牛。1980-2000年，美国资本市场迎来长牛，随着401K计划推出，共同基金和养老基金等大型机构入市，重仓股票的伯克希尔快速发展壮大。三是良好的资本市场环境。成熟资本市场提供了对伯克希尔有利的市场生态，美国资本市场在长期的进化中形成了以价值投资为主流的生态，长期的优胜劣汰抑制了投机风气。

中国经济体量为美国65%，但资本市场体量仅为美国21%，市场环境有待改善。中国改革开放以来，经济发展取得举世瞩目成就，2018年美国GDP达到20.5万亿美元，增速2.9%，中国GDP总量13.6万亿美元，增长6.8%。中国经济体量达到美国65%，位居世界第二大经济体。但中国资本市场体量还远远不足以匹配经济体量。2018年美国上市公司总市值30万亿，占GDP比重149%，中国上市公司总市值6.3万亿，占GDP比重46%，中国资本市场体量仅为美国五分之一。中国资本市场环境待改善。发达的资本市场能够形成价值投资良性生态，优质公司得到应有的估值，价值投资者得到应有的回报，形成健康长牛发展格局。但我国资本市场在法律法规、监管方式、市场生态上还存在很多不足，市场波动大，投机氛围重，各类金融乱象丛生，价值投资良好生态仍然任重道远。

3.2 道：“保险+投资”模式一定能成功吗

商业模式为“道”。很多人不看好企业多元化扩张，认为效率低下、整合难度高。但伯克希尔的综合业务模式为什么能成功呢？巴菲特提到过“如果你能明智地采用综合业务模式，那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式”。

伯克希尔建立保险帝国，获取浮存金的同时，没有盲目扩张，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险；其投资逻辑以企业内在价值为核心，对垃圾资产避而远之，对产业整合不感兴趣。伯克希尔在并购中重点关注企业的品牌、产品特性、商业模式、经营历史、负债情况、管理层和价格，确保企业在现有情况下即能实现稳健的股权回报，对资产整合和改造并不热衷，因此伯克希尔各子公司之间虽然在业务上并无整合和关联，但绝大部分能够延续业绩的稳健，贡献大量利润，使伯克希尔成为庞大的多元化工业集团。

伯克希尔展现出综合模式和多元业务集群成功运作的典范。他总结多元业务给伯克希尔带来巨大而持久的优势：一是独一无二的企业集群，大部分都有很好的前景；二是杰出的经理人团队；三是多元的利润构成、雄厚的财务实力、充裕的流动性；四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方；五是50年时间精心打造坚如磐石的企业文化。反过来，像伯克希尔这样的综合型企业集团，有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。伯克希尔可以在不同子公司之间进行资本重新配置、资金调拨或投资新生意，所有这些都是免税、零摩擦成本的。

3.3 术：投资家精神，看淡金钱，看重声誉

巴菲特作为一代价值投资大师，看淡金钱，看重声誉，对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。

巴菲特其人。巴菲特1930年出生于美国中部的一个富裕家庭，父亲为股票经纪人，曾担任国会议员。大学毕业后，巴菲特在读《聪明的投资者》一书后被格雷厄姆折服，随后前往哥伦比亚大学成为格雷厄姆的学生。作为现代证券分析之父，格雷厄姆提出了内在价值概念和安全边际原则，在投资界享有盛誉。巴菲特不仅全面学习了格雷厄姆的证券分析理论，而且还曾跟随格雷厄姆从事股票投资工作，25岁时巴菲特成立了合伙人公司，随后以一鸣惊人的业绩而在投资界崭露头角。1968年，股市一路高歌但巴菲特发现已经没有便宜资产时，清算了巴菲特合伙人公司。此后以伯克希尔为主体开始另一段传奇投资经历。