越安全越值钱，负利率时代的中国资产定价逻辑

欧日相继进入负利率时代，

美债、黄金避险资产上涨

今年以来，欧、日等发达经济体国债收益率纷纷回落至负值区间，全球负利率债券规模升至历史新高。以10年期国债为例，年初至今，日本、德国、法国10年期国债收益率分别回落25bp、83bp、101bp、88bp至-0.2%、-0.59%、-0.29%。伴随收益率持续、大幅下行，日本、德国、法国，以及瑞士、荷兰、瑞典、丹麦、爱尔兰等，10年期以下的国债收益率均已降至负值区间。

截止到10月初，以日、欧债券为主的全球负利率国债的规模，已达到14.7万亿美元，占全球国债比例接近25%。

表1：全球负利率国债情况

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所（欧元区政策利率，取的是欧央行的利率走廊下限）

与欧日类似，美债收益率全面回落；同时，黄金价格大幅上涨。年初以来，美国1个月至30年期的国债收益率全面回落；其中，1个月至6个月、1年期至30年期的美债收益率平均回落幅度分别达47bp、106bp，虽然没有降至负值区间，但10年期、30年期美债收益率均大幅下行至历史低位，尤其是后者一度降至历史最低的1.96%。

伴随全球负利率资产增多、实际利率的下降，黄金价格大幅上涨，由去年底1280美元/盎司左右大幅上涨至1500美元/盎司以上。

负利率资产规模激增背后：

全球景气加快回落、货币宽松加码

债券走势主要由宏观经济形势和货币环境主导。以10年期美债收益率为例，可拆分为2年期美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2年期美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响。同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。例如，当美国经济景气改善、通胀预期抬升时，美债期限利差往往大幅走扩；而随着经济景气见顶回落、通胀预期下滑，美债期限利差一般加速收窄，甚至倒挂。

图1：美债期限利差与美国制造业PMI新订单指数变化

资料来源：CEIC, 长江证券研究所

年初以来，美国、欧洲等经济体景气加速回落。美国ISM制造业PMI持续回落，从年初的56.6%回落至9月的47.8%；欧元区PMI更是连续8个月低于临界值下方，9月最新值只有45.7%。经济增长也出现明显放缓，二季度美国GDP增速较去年回落0.6个百分点至2.3%，欧元区GDP增速已经连续4个季度下滑、今年二季度增速只有1%。

伴随经济下滑，全球掀起宽松浪潮。美联储放弃加息，年初开始向市场释放降息信号，并于8月初进行了10年来的首次降息。随后9月初，智利、俄罗斯等先后宣布降息；9月12日，欧央行也加入“降息大军”、宣布下调存款便利利率10BP，并自今年11月起重启资产购买计划；9月19日，美联储再度降息，并讨论扩表进程。

表2：7月以来，全球央行掀起降息浪潮”

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

全球比差阶段，人民币资产配置价值上升

历史经验显示，美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶；同时，居民端景气的下滑，往往标志着美国经济景气进入下行通道。本轮周期中，美国企业端、居民端景气指标分别自2018年一季度、三季度起见顶回落，经济景气随后自四季度起进入回落阶段。随着经济周期领先指标制造业PMI新订单指数持续、大幅下滑，美国经济未来一段时间趋加速回落。

事实上，受全球贸易冲突加剧、中国主动引导经济“出清”等因素影响，非美经济体的景气走弱在去年就已经开始了。欧洲、日本、韩国等经济景气与出口走势紧密相关；特朗普政府自去年开始在全球主要市场不断升级的贸易冲突，加剧了出口导向型经济的下行压力。美国经济进入加速回落阶段，又会从需求角度进一步拖累全球经济表现。

图2：主要经济体制造业PMI指数

资料来源：Wind, 长江证券研究所

在此背景下，我们可以看到，全球负利率资产的规模，年初以来激增，未来一段时期仍会进一步推升。美联储重回降息通道，未来或有望重启量化宽松；欧元区、日本、丹麦等经济体央行基准利率已降至负区间，甚至已出现负利率贷款；新兴经济体也纷纷开启降息模式。

“负利率”资产规模的增加，会加剧“资产荒”对全球资产定价的影响。富余的“资金”与稀缺的“安全资产”之间的矛盾会持续存在。宽松的流动性环境，又会加大了资金与资产的不匹配；“安全资产”的收益率持续压低，进一步加剧“资产荒”问题的暴露；并带给全球资产定价以持续、巨大的影响。

图3：全球负利率债券规模处于持续上升通道

资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所

2019年，全球已进入“比差”阶段，黄金、主要经济体的长端国债等避险资产直接受益。羸弱的基本面表现、持续加码的宽松环境，对主要经济体的长端国债形成支撑。

黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射；无论从全球经济基本面、流动性环境演绎、通胀预期变化，还是短期避险情绪等来看，黄金已踏上新一轮周期的起点。权益市场、工业金属等风险资产，则会表现为波动加大、整体承压。

美元指数衡量的是美元对一揽子货币汇率变化，反映了美国经济相对非美经济的强弱。在一个“比差”的全球经济环境下，伴随全球经济下行，非美经济景气趋于加速下滑；美国经济相对更强、非美经济相对更弱的格局下，美元指数难明显走弱，预计还会持续一段时期保持相对强势。尤其眼下新兴经济体尾部风险，仍在逐步释放的过程中。

站在全球视野来看，人民币资产对全球配置资金的吸引力显然是上升的。以债券为例，经济景气加速下滑、货币宽松加码下，美德等债券债券收益率持续下滑，中美、中德利差走阔，中美利差达150BP左右、接近历史高位，中德利差超过370BP、创历史新高。加之前期人民币汇率贬值压力的释放，站在全球配置视角来看，人民币资产吸引力显著增强。同时，我国资本市场对外步伐加快，也有利于外资流入。

图4：中德利差创历史新高，中美利差接近历史高位

资料来源：Wind, 长江证券研究所

境外机构已开始明显增持国内债券，并成为债市重要边际贡献力量。随着我国债市对外开放加快，海外资金流入国内债市通道更为畅通；同时，相较于主要发达经济体较低的国债收益率，国内利率债对境外机构吸引力较强。5月以来，境外机构明显增持国内债券，5月和6月月均增持规模达到919亿元。境外机构主要持有国债和政策银行债，使得境外机构对国内利率债的影响也在逐步增强。

国内再现“资产荒”：

不是钱太多，而是“安全”资产太少

“资产荒”对国内资本市场的影响，也是在加速凸显的。

但是，国内与全球“资产荒”的核心驱动逻辑不完全一样；国内本轮“资产荒”的形成机理与前一轮也不一样。上一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；本轮核心矛盾在于，“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。

上一轮“资产荒”出现的宏观背景是，经历2013年“钱荒”后，2014年货币开始转向宽松，银行间资金成本大幅下降；2015年公开市场常态化操作，使得资金成本保持低位稳定，并带来流动性环境的过于富余。本轮“资产荒”核心矛盾在于，经济“出清”过程中，“安全”资产迅速减少；以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩。此外，“出清”过程中风险的释放，导致需求进一步向“安全”资产集中。

图5：2014年至2016年，银行间资金成本降至低位，并保持稳定

资料来源：Wind，长江证券研究所

与上一轮相比，高杠杆对经济行为、政策空间的压制，决定了本轮政策思路的不同；政策重心已全面转向“调结构”，引导“出清”的思路逐渐清晰。在高杠杆对经济行为、政策空间形成明显压制的背景下，以往传统的逆周期调节方式难以为继，“走老路”已经行不通，2017年底政策重心全面转向“调结构”。2019年5月以来，引导经济“出清”的思路逐渐清晰，从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开；同时，货币政策与财政政策相配合，缓解“出清”过程中的“负溢出”。

“出清”的过程不会一蹴而就，决定了本轮“资产荒”的核心矛盾不同、持续时间可能较长。隐性债务增长限制下，财政发力以结构性减税、基建补短板为主，基建类非标融资明显收缩，城投债等标准资产也没有明显扩张；类似地，地产融资收紧也导致相关资产的收缩。这个过程中，以地产、传统基建等为代表的传统产业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩；“安全”资产稀缺，“资产荒”的影响预计还要持续一段时期。

“资产荒”下债市展望：越安全，越值钱

回溯历史，典型的债券牛市持续时长一般不会超过一年；但“资产荒”阶段，债券牛市均较长，始于2014年初的债券牛市接近三年，2018年以来的债券牛市也已持续近两年。上一轮“资产荒”后半段，伴随长端收益率的持续下行，机构“拉久期”行为导致超长端收益率加快下行，超长端与长期收益率期限利差趋于收窄。

图6：“资产荒”阶段，债券牛市一般较长

资料来源：Wind，长江证券研究所

“资产荒”阶段，资金青睐利率债和中高评级信用债；伴随利率债收益率的趋势下行，中高评级信用利差持续、大幅压缩至历史低位。两轮“资产荒”核心矛盾的不同，导致中低评级信用债的表现出现一定差异。中低评级信用债收益率在上一阶段紧随中高评级收益率下行，但本轮与中高评级走势出现明显差异；类似地，信用利差走势也有明显分化。

“资产荒”下股市展望：流动性将使估值驱动主导市场

“资产荒”背景下，受益于无风险利率的下降，权益类资产容易走出估值驱动行情。“资产荒”现象出现在总量经济回落阶段，对应企业盈利下滑，但债券收益率曲线持续下移，为权益类资产的估值提升提供支持。两轮“资产荒”阶段，盈利下行对资产定价的贡献会有所下降，估值驱动主导市场。由于转债主要跟随正股变化，转债市场亦明显受益于无风险利率的下降。

图7：“资产荒”阶段，股市走出估值驱动行情

资料来源：Wind，长江证券研究所

“资产荒”背景下，股票策略已逐步转向流动性框架。引导“实体融资成本下降”对冲“出清带来的负溢出”的过程中，资本市场受益于：1、中性略松的流动性环境支撑情绪；2、无风险收益率下行拔估值；股票市场策略，已经逐步转向“流动性框架”。“安全”资产稀缺的背景下，给“确定性”以溢价的抱团行为或仍将延续，但对“确定性”的理解或将由“基本面”确定，逐步转向“未来成长空间”确定等。

图8：无风险利率的下降，有利于股票性价比提升

资料来源：Wind，长江证券研究所

“转型攻坚”阶段，应以“结构主义”视角重新审视宏观经济对投资的指引，关注产业结构、消费习惯等变化在资本市场的映射。“转型攻坚”阶段，经济下行压力或将继续释放，总量特征逐步弱化，转型升级特征逐渐凸显。近年来，部分高技术制造业投资和产值快速增长、增速明显快于制造业平均水平，产业转型升级持续推进；同时，食品等生存型商品消费占比趋势性下降，而反映更高层次需求的教育文化娱乐等发展享受型服务、医疗保健服务，占比一直在上升，消费升级的逻辑也一直在演绎。